中國股市：再陷低迷？

於2022 年底，中國突然解除疫情封城令，支持股市回溫。其後，市場氣氛又再變得悲觀。這次，投資者憂慮的問題包括疫後復甦不平均、刺激因素的不確定性及外需疲弱。縱然餐飲、旅遊、款待及其他服務業均強勢反彈，製造及房地產業卻需要更多時間才能重拾疫情前的輝煌。由於城鎮家庭的物業及金融資產價值下跌，加上青年失業率升破20%，消費者信心一樣受到影響¹。

中國城鎮家庭資產估計變動

儘管復甦步伐緩慢，我們認為投資組合持股的基本面仍然穩健。隨著估值再次下降，近期的疲弱市況亦為我們創造了入市良機。

MSCI 中國指數的市盈率（過去12 個月及10 年平均值）

中國市場持續發展，為投資者帶來不斷變化的挑戰及機遇。目前，我們面對的主要挑戰包括地緣政治局勢、施政重點及人口結構的改變。短期而言，消費者信心疲弱及失業率增加也是值得注意的問題。

話雖如此，我們亦在定位獨特的中國市場中發現到吸引的機會組合。歷年來，中國企業及管理層的質素逐漸提升，令我們留下深刻的印象。作為新興市場，中國的專制體制引起爭議，不過該國卻擁有穩定的政府及政治秩序。再者，中國是全球第二大的股票市場，具備監管嚴格及流動性高的優勢。

市值超過5億美元的上市企業數目

過去五年除稅後利潤翻倍的上市公司

我們留意到投資者憂慮中國經濟放緩，他們擔心中國未必能在2023 年達成國內生產總值增加5% 的目標。考慮到中國市場變得成熟，我們預期中國的增長率將維持穩定，但低於以往水平。在此環境下，我們依然能發掘出擊敗較弱的競爭對手及搶走市佔率的行業霸主，或持續改善回報及擴大客戶市場的公司。

假如我們觀察全球最成功的數間企業，例如寶潔（Proctor & Gamble）、雅詩蘭黛（Estee Lauder）及雀巢（Nestle）， 我們便會發現這些公司的利潤不會每年增加20% 至30%。相反，他們的利潤穩定，能為股東創造長期價值。同樣地， 我們亦致力發掘每年增長率維持於10% 至15%，而且股本回報率保持於接近15% 或以上的中國企業。

中國的國內生產總值增長（按年%）

中國的出生率下降及人口老化問題也是市場焦點。好消息是，隨著高齡人士增加，中國社會亦日益變得富裕。根據波士頓諮詢公司於2023 年5 月進行的研究，於2022 年至2030 年期間，中國的中產階級及富裕人士數目將上升超過8,000 萬，佔全國人口總數的40%。該項調查更發現，在選購多類產品（例如新鮮及有機食品、醫療保健、個人及家居護理、電子、運動裝備及美容產品）時，中國消費者願意購買更貴的產品。

麥肯錫在2021 年進行的另一項研究預測，在2030 年，中國城鎮居民消費的60% 將由中高收入的消費者（即每年家庭收入介乎人民幣160,000 元至人民幣345,000 元的人士） 所推動，另外20% 則來自更高收入的「富裕」消費者。

不同收入組別佔城鎮居民消費%（每年家庭收入，以人民幣計，2020 年實際數值）

面對這項結構性趨勢，我們的中國股票策略投資於可能受惠的多個領域。我們買入了消費類企業龍頭，例如，在國內品牌日漸受歡迎之際，安踏體育及美的集團；我們亦投資於藥物及醫療服務企業石藥集團及深圳邁瑞生物，以把握醫療保健消費增長的機會。我們還持有管理完善及審慎經營的招商銀行及寧波銀行，原因是他們能夠搭上財富管理行業增長的順風車。另外，我們也買入了小眾市場的頂尖科技公司，例如匯川技術及研華科技，藉此從工業自動化及本地生產的發展趨勢中獲利。

在上述企業中，招商銀行特別值得一提。於1990 年代初， 該行已率先成為首間專注於零售及高淨值客戶的股份制商業銀行。時至今日，招商銀行的零售銀行業務客戶增長至1.84 億，在管資產突破人民幣12 萬億元，主要來自金葵花理財（大眾富裕人士）及私人銀行客戶。

招商銀行計劃持續發展財富管理服務，並且專心為股東及其他持份者創造價值。儘管控制該行的母公司是作為中央國有企業的招商局集團，我們認為招商銀行是中國最市場化的銀行。由於擁有較低的資金成本、精簡的業務模式及實力雄厚的收費業務，該行的資產回報率（1.4%）及股本回報率（18%）亦領先業界。

此外，招商銀行還具備審慎的風險管理思維，貸款覆蓋比率冠絕全國。該行的貸款增長與中國的行業平均值一致，但存款增長卻是所有主要銀行之首。有別於其他同業，招商銀行的存款增長速度高於貸款，意味著該行能夠控制貸款增長， 專心提高借款質素。

零售CASA 比率²及資金成本

每名私人銀行客戶的在管資產規模（AUM）（人民幣百萬元）

問題是，部分人擔心中國的「共同富裕」政策可能拖慢富裕人口的增長。不過，我們認為市場可能早就反映了有關因素。與此同時，貸款需求疲弱，銀行搶奪零售客戶的競爭加劇。即使是在中國經濟重啟後，利率偏低，而且持續下跌， 首季中國各大銀行的淨息差仍然處於歷史低位。

去年，在招商銀行的股價受壓時，我們增加了手上的持股。雖然面對多項問題，該行的財富管理策略行之有效，資產質素保持良好。我們相信，憑藉出色的資本充足率、健康的不良貸款覆蓋比率及穩定的零售業務，未來幾年該行應可維持不俗的賬面值。

考慮到投資於中國市場的眾多挑戰及陷阱，我們認為應該 採取由下而上的主動投資方針。過去十年，MSCI 中國指數表現平淡，個別投資者對此感到失望，反觀我們的策略則在同期帶來理想的回報。市場表現未如理想的兩大原因，分別是缺乏供應紀律及不少企業質素欠佳。我們認為我們專心投資於具備可持續及穩定增長的優質企業，故此成功避開有關問題。

這數十年來，中國放棄由中央規劃經濟發展的模式，多個行業經常出現產能過剩的問題，例如鋼鐵、水泥、化工、造船及太陽能板行業等，背後的原因包括基建項目過度投資、企業容易取得貸款及激勵措施未能配合需要，導致企業及投資者回報偏低。

一般來說，我們會避免買入上述商品化行業的公司。與此 相反，中國的啤酒市場相當集中，三大公司共佔75% 的市場，形成理性良好的行業競爭環境。自2014 年起，中國的啤酒銷量持續下降，意味著國內的市場與其他地區完全不同。隨著經濟發展及中產階級崛起，優質產品的需求水漲船高。同時，縱使啤酒銷售增長欠奉，在領先的啤酒公司整合釀酒廠及推動營運現代化下，啤酒企業的利潤及盈利能力均得到提升。

我們持有的華潤啤酒是中國最大的啤酒公司，市佔率約達30%。在2019 年與中國喜力（Heineken China）合併後， 華潤啤酒的高檔產品銷售佔營業額比例增加至逼近20%。儘管華潤是國有企業，該公司大致經營完善，回報水平更媲美私人企業。從最近的年報中，我們可見該公司專注追求優質增長及盈利能力。

平均售價不斷上升

營運表現改善

當我們說一間企業質素欠佳時，我們通常是指該公司缺乏經濟上的吸引力，例如回報持續偏低，而且未能建立競爭護城河，例如定價能力或品牌實力。我們亦會密切留意企業的領導層是否與股東利益一致、公司的文化及往績記錄。

企業表現遜色，往往是因管理層作出錯誤或有問題的投資決定所致。根據以往經驗，中國國有企業的回報普遍都低於正常水平。中國鋁業便是其中一個例子，過去該公司的資本開支及投資回報並不相稱。

相比之下，我們投資組合持有的華潤置地及招商銀行均是國有企業，可是他們卻採取了較市場化的方針。舉例來說，招商銀行便與中國的主要政策銀行之間存在多項差別。第一， 招商銀行未有留下舊有的員工，並能從零開始建立自己的僱員團隊及企業文化，從而更有效地擇優選才。第二，該行不是直接由國家擁有，並無單一股東獨攬大權的情況，管治制度較接近其他市場上的私營銀行，因此毋須執行大部分國家任務。最後，該行奉行市場導向的文化，上下各級均致力確保各個部門能夠自行營利及取得資金，故此這十年來該行都未有進行集資活動。

2007 年 1 月至 2023 年 6 月的總回報

我們只會投資於管理完善、具備競爭優勢及回報可觀的企業。適逢中國的高增長時期即將結束，我們日後更加需要嚴守此項原則。同一時間，企業亦逐漸將重心轉移至推出更優質的品牌、產品及策略，以提高回報及市佔率。

然而，我們知道世上沒有完美的公司。儘管我們對企業質素有嚴格的要求，投資組合的持股偶爾也會犯錯，或未能達成目標。於本年度，我們投資組合中表現最差的公司是中國蒙牛乳業。鑑於蒙牛收購雅士利及貝拉米的交易不算成功，公司盈利能力堪憂，導致股價受挫。在該兩項收購中，蒙牛均錄得資產減值。受到交易時機欠佳、對行業發展的判斷出錯及被收購企業的團隊不穩所影響，蒙牛的表現未如理想。

雖然蒙牛犯下決策錯誤，但我們與公司管理團隊的會議顯示，蒙牛正在汲取教訓及日益求進。近日，蒙牛的總裁表示，未來公司會將重心放在盈利能力及現金流上。我們相信，蒙牛的基本面不俗，不過公司將需要提高品牌實力、開發更多創新產品及改善數碼化平台，以達成盈利目標。考慮到蒙牛改良雪糕及奶粉產品，並開發鮮奶及芝士等新產品， 我們仍然預期公司會受惠於中國乳製品消費量上升的趨勢。目前，該類產品的消費量增長達到中單位數水平。

近年蒙牛的利潤率增長停滯

年初至今的環境充滿挑戰，我們的策略表現失利。我們已 於上文分析了個別成績較差的企業，包括招商銀行及蒙牛 乳業。

除此以外，京東的表現同樣疲弱，原因是消費者需求低迷， 而且市場擔心推廣活動增加，將會拖慢零售利潤增長。然而，我們認為該平台提供物有所值的產品，以提高消費者的心理市佔率，是精明的策略。京東不單稱霸規管嚴格的電子、快速消費品及大型家電市場，更於其他產品類別市場建立了重要的地位。

市場憂慮中國的復甦情況及消費者需求，同樣使得安踏體育的股價失守。我們認為來自Nike 等外國企業的競爭增加， 該類公司於中國的網上市場中採取進取的戰術。不過，我們依然看好安踏的多品牌產品組合能夠吸引不同的消費需求。舉例來說，我們認為Amer 品牌前景理想，並可迎合中至高收入群體的需要，從而引起消費者的注意。

至於好消息方面，表現最出色的公司包括多間半導體相關企業，例如台積電、瑞昱半導體及聯發科技，而我們的大中華策略持有首兩間公司。受到人工智能發展（例如最新的ChatGPT 軟件及對更強大晶片的預期需求）所影響，投資者情緒樂觀，支持相關公司造好。去年市場擔心存貨增加， 拖累晶片價格及企業股價下跌，也有利該類公司的表現。於2022 年底，我們相信企業估值已經反映了大部分週期性疲弱因素，於是決定增持股票。

自此之後，上述公司的股價表現不俗。例如，台積電預測下半年前景正面，並將出現復甦。該公司的管理層留意到需求靠穩的跡象，而且估計存貨調整將於未來數季步入尾聲。同樣地，瑞昱半導體及聯發科技均預期，隨著週期轉趨正面， 今年將可錄得銷售反彈。

台積電是擁有最先進技術的最大型晶圓代工廠，全球業務實力雄厚，因此繼續是我們大中華策略看好的公司。參考大數定律，台積電的增長將會逐漸放慢，但暫時來看，公司應能繼續提高市佔率及領先整體行業增長。由於客戶需求旺盛， 台積電擁有不俗的定價能力，故此可形成良性循環及推動投資增加。

在經歷近期的強勢上漲後，我們整合手上的半導體持股，同時減持瑞昱半導體。這間台灣集成電路設計商專注於連接晶片業務，並受惠於過去兩年的週期上行。瑞昱半導體的產品包括不少長尾消費者連接產品，其利潤吸引力較其他集成電路設計商遜色。有見及此，我們認為該公司的業務模式缺乏經營槓桿，利潤可能較為波動。

聯發科技是另一間集成電路設計商，我們繼續維持於該公司的大部分持倉。聯發科技的約一半業務來自不斷邁向成熟的智能電話終端市場，另一半業務則來自多個領域，包括汽車、工業及特定應用集成電路（ASICS）。考慮到聯發科技的規模，我們不預期公司迅速增長。然而，多元化的業務發展應會構成主要的增長動力。我們亦認為聯發科技的估值相當合理，現時公司的市盈率為15 倍，股息率高達10%。

長遠而言，我們預期人工智能趨勢將會利好多間企業，惟短期的市場情緒可能過分樂觀。早於多年前，台積電便準備好迎接人工智能浪潮。近日，高效能運算更成為了該公司最大的收益來源，甚至超越智能電話。

2023 年第一季台積電不同平台的收益

未來數月，半導體行業仍需解決存貨過剩的挑戰，特別是消費類產品需求疲弱的問題。地緣政治及去全球化趨勢使得局勢日益複雜，亦會構成風險。舉例來說，在招聘及培訓問題影響下，台積電於美國的擴展計劃將較預期更難推行。

除了晶片製造商外，網易股價亦見上升，公司管理層維持對業務前景的正面預測。網易估計，充滿創意的新穎內容及多元化的遊戲組合將會支持未來的收益增長，而現有的遊戲應會保持穩定表現。網易也計劃擴展海外市場，於中國以外地區推出遊戲。這20 年來，該公司建立了卓越的長期往績， 帶來驚人的回報。我們欣賞公司與投資者的利益高度一致， 並致力回饋股東。

近期，不利因素威脅市場，我們把握估值變得更吸引的機會，增持了多間主要的持股企業，當中包括青島啤酒、安踏體育、華住集團、益豐大藥房、無錫藥明康德、宏發科技、京東、蒙牛、中國生物製藥、安圖生物及美的集團（排名不分先後）。

我們也買入了海爾智家，該公司是首屈一指的全球家庭電器製造商，中國及海外銷售各佔一半。海爾智家是一間優質企業，於雪櫃及洗衣機市場佔據領導地位，並且是唯一成功打進高檔市場的國內公司。該公司的海外擴展步伐亦領先同業，大部分海外銷售均來自自家品牌。

面對效率偏低、與投資者利益不一致及利潤率遜於同業的問題，最近海爾智家整合家電/ 白色電器資產，並推出相應的激勵計劃。我們相信，有關措施應可促進公司與股東的利益一致，而且有助提高盈利能力。未來五年，國內冷氣機市場復甦，加上於北美洲的競爭力增加，公司的利潤率可望提升。

我們也買入了看準科技，該公司是中國網上招聘行業龍頭。看準科技推出以推薦為基礎的直聊模式，成功顛覆行業，而且用戶參與度及招聘效率均超越同儕。由於看準科技經營滲透率較低的中小型企業及藍領工人市場，我們認為該公司能夠進一步提高市佔率，並可增加來自招聘廣告及求職者的獲利率。

最後，我們還買入了八方電氣的少量股票，該公司是數一數二的電動引擎系統供應商，產品適用於電動輔助單車及電動滑板車。八方電氣的管理團隊合共持有公司約65% 股權， 我們欣賞他們目標明確，而且與股東利益一致，使得公司具備長期增長潛力。於疫情期間，有關行業發展達到巔峰，只是近期卻陷入了低潮。不過，美國及中國的電動單車滲透率分別只有不足10% 及5%，並且持續上升，加上歐洲的市佔率有所增長，我們相信應會有利八方電氣。鑑於日本的電動單車滲透率高達40%，我們認為八方電氣亦會受惠於中國的人口老化趨勢。

因應近日市場氣氛悲觀，我們重新審視於中國的長期投資理據及我們對主要機遇的看法。雖然人口結構帶來的利好因素可能較以往有所消退，但我們依然相信，隨著經濟日趨成熟及中產階級增加，行業龍頭可以締造可觀的回報。

這十年來，中國整體市場的回報中規中矩，我們相信採取主動型管理方針及由下而上的選股流程是合理的做法。為了追求絕對回報，我們將繼續投資於持股集中及不受指標影響的投資組合。同時，我們也會重視質素及長線表現，藉此從同業中脫穎而出。最後，我們堅信最好的入市時機，就是市況低迷及估值偏低之時。

我們樂意聆聽任何意見。一如以往，我們感謝您的支持。

¹ 資料來源：國家統計局、彭博，截至2023 年6 月15 日

² CASA 比率是指往來及儲蓄賬戶存款佔總存款比率

資料來源：企業數據來自公司的年度報告或其他投資者報告。財務指標及估值來自FactSet 及彭博。 截至2023 年6 月或另行註明。