美國例外論的退潮，新興市場或成為潛在贏家

市場日漸關注美國例外論的退潮，機構投資者紛紛嘗試分散股票組合。首域盈信資產管理認為，新興市場將是可替代選擇，而且機遇不只來自中國及印度。

去年，美國經濟前景一片光明。

當時，經濟增長展望強勁，勞工數據穩健，通脹持續下降。聯儲局原本打算下調利率，以貨幣政策支持經濟發展。同時，美股七雄大幅領先其他美股，主導著全球股市。

不過，於2025年初，新任美國總統特朗普發動全球關稅戰後，美國經濟開始放緩，而且消費者信心下挫。在政治上，美國亦逐漸切斷以往與歐洲及澳洲建立的緊密連繫。

考慮到上述因素，不少市場人士均猜測，我們是否正在經歷巨變，親眼見證「美國治世」及美國例外論的神話畫上句號。

在回應是否同意以上觀點時，首域盈信資產管理基金經理Rasmus Nemmoe態度謹慎。

他在接受[i3] Insights的訪問時表示：「我一直嚴謹看待美國例外論幻滅，或一個時代迎來終結的說法。在斷定今次與過往不同時，我們應該保持小心。我相信，美國具備不少結構性利好因素。」

他續稱：「話雖如此，我認為市場通常會因細微變化而波動。綜合目前形勢來看，現況不太可能延續下去。」

他說：「新的資金將流到哪個領域呢？答案大概不會是美國，原因是當地估值偏高、美元遭到高估，而且在政策方面，關稅問題也構成障礙。」

Nemmoe認為，多項指標均顯示美國股市估值過高。以巴菲特指數為例，該項指標量度美國股市總市值與美國國內生產總值的比率。

於3月底，此項指數達到200%，意味著美國股市估值相當於國內生產總值的兩倍，較歷史平均水平高出1.8個標準差。

Nemmoe稱：「相比之下，新興市場的巴菲特指數一般低於100%。中國的巴菲特指數接近80%，而拉丁美洲國家以及撇除印度及台灣的大部分亞洲市場則約為50%。換句話說，大量因素反映美國市場估值偏高。」

他補充：「長線投資者也許正在尋找替代方案。我並不是說他們會在一夜之間沽清所有美國資產，不過他們可能會為新資金而物色其他選擇。」

他稱：「預期新興市場的角色將日益重要。過去10年至15年，新興市場評級遭到下調，而且背後有著合理的原因。特別是，隨著中國崛起，商品牛市推高了不少市場，導致估值處於極端水平。」

Nemmoe說：「然而，我亦認為新興市場的低迷表現可能超過正常水平。」

他指出：「歷史上，新興市場是不錯的分散資金工具。你可以說，在某程度上，該等市場的表現大多與美元走勢有關，但其實新興市場包含了眾多背景各異的國家。」

新興市場投資者往往聚焦於中國及印度，而他們的做法確有充分的理由。在MSCI新興市場指數中，中國佔比約為24%，印度佔比約為20%。換言之，兩國合共佔新興市場投資範疇約一半。

不過，這種情況同樣代表投資者對另一半的選擇關注相對較少。該部分的市場既擁有大量具潛力的企業，亦能帶來顯著的分散資金優勢。

Nemmoe舉出波蘭作為例子，以說明新興市場不只包括中國及印度。他不單投資於該國的資產，更在最近的研究之旅中到訪當地。

於1989年11月9日，柏林圍牆倒塌，象徵著分隔東西歐近半個世紀的鐵幕時代結束。那時，波蘭的人均國內生產總值較鄰近的德國落後13倍。

幸好，在推倒圍牆的歷史時刻過後，波蘭的經濟開始突飛猛進。於1990年，波蘭的每年人均國內生產總值只有1,731美元，而到了2023年，有關數字已經上升至22,057美元。根據經合組織的資料，單是過去20年，波蘭的人均國內生產總值便增加了一倍。

Nemmoe表示：「這30年來，波蘭經歷了多項劇變。這個國家的人口可能僅為德國的約一半，但卻擁有不少出色的企業。」

他稱：「從多方面來看，波蘭的成功故事可與南韓或台灣相提並論。波蘭擺脫新興市場的標籤，只是時間的問題。」

「現時，Nemmoe的投資組合只持有一家波蘭企業，即連鎖雜貨店集團Dino Polska，但他表示已將其他數家公司納入觀察名單。考慮到波蘭的市場規模，加上首域盈信的新興市場投資組合最多只能持有45家企業，這是不容忽視。 

團隊即將投資於觀察名單上的另一家波蘭企業，他們對公司業務展開了廣泛分析，惟目前仍差最後一步。」

Nemmoe透露：「我們正在等待與創辦人見面。希望會面一切順利，令我相信該公司是適合投資的對象。」

他認為，波蘭是區內相對獨特的投資機遇，而其他東歐國家缺乏類似的特質。

他說：「斯洛文尼亞及羅馬尼亞等國也擁有不錯的企業，可惜他們的規模極小。」

由於戰爭往往有蔓延至其他國家的風險，兩國鄰近烏克蘭戰場，自然是值得關注的重要問題。然而，諷刺的是，當前波蘭似乎成為了該場衝突的受惠者。

逃避戰亂的人源源不絕地湧入波蘭，他們急需食物及棲身之所。

Nemmoe分析：「他們依然要購買日用品，而Dino Polska的非城鎮覆蓋範圍較大，因此搭上這班順風車。」

他說：「但願烏克蘭的情況能夠找到解決方法，該國得以展開重建工作。我認為，波蘭的企業能在其中扮演重要的角色。」

墨西哥是另一個潛力可觀的投資選擇，原因包括在新冠肺炎疫情及烏克蘭戰爭爆發後，企業深切體會到有必要分散供應鏈，同時確保主要生產工序靠近本土，繼而掀起了近岸外判熱潮。

Nemmoe表示：「我認為疫情揭示了全球化的局限，大家都不想將所有雞蛋放在同一個籃子中。這裡所指的不一定是中國，但如果你是美國或歐洲，大概也會想將部分生產搬到靠近本國的地方。我相信，在這個近岸外判趨勢中，墨西哥是首要的贏家。」

Nemmoe亦指出，墨西哥與美國擁有長期的貿易關係，而且是美墨加協定的成員，該項自由貿易協定由三個國家簽立，早於2020年7月1日生效。

美墨加協定的前身是於1994年生效的北美自由貿易協定，目標是減少三國之間的貿易壁壘，包括關稅。

Nemmoe稱：「墨西哥擁有極具競爭力的勞動市場，加上鄰近美國，使其成為理想的近岸外判夥伴。」

在各種優勢下，墨西哥不只成功招徠美國企業進駐及開店，更吸引了眾多希望利用美墨加協定的外國公司。

舉例來說，中國企業便紛紛進軍墨西哥營商。去年，多家中國高檔汽車零件製造商向科阿韋拉州產業園投資超過10億美元，與汽車製造商佳士拿（Chrysler）及快意（Fiat）比肩而立。

Nemmoe說：「假如你坐飛機從亞洲飛往墨西哥，你會看到滿艙的中國商人，而且不單是中國商人，當中也有歐洲企業家，可見墨西哥正在發展成美國企業信賴的近岸外判生產基地。」

問題是，墨西哥頻頻傳出負面新聞，販毒集團肆虐該國南部的大部分地區，引起廣泛關注。Nemmoe亦留意到有關問題，並稱墨西哥就像是截然不同的兩個國家。

他指出：「墨西哥有著極端的兩面。一方面，傳媒經常報道個別地區的治理失能情況，特別是南部城市。

另一方面，該國的另一邊則以墨西哥城為中心，這些北部州份較靠近美國，既是新興市場最成功的例子，也是墨西哥所有外國直接投資的目標。」

在外國資金的支持下，墨西哥得以推動重要經濟領域的正規化發展，例如當地的銀行體系。該國仍有大量人口尚未開設銀行賬戶或擁有社會保障號碼。

好消息是，外國投資能夠創造工作機會，而隨著人們擁有穩定的工作，他們便有較大機會進入銀行系統。

Nemmoe解釋：「當人們擁有正式的工作後，他們就會開始花錢，並且開設銀行賬戶。然後，他們會考慮買車，而買車之後便會購買保險。因此，我們買入了一家名為Qualitas Insurance Company的墨西哥汽車保險公司。」

在獲得穩定的工作機會後，人們的雜貨開支也將增加。他們會希望在更好的環境中購物，使用雪櫃存放肉類及奶製品的店舖將更受歡迎，故此Nemmoe亦投資了沃爾瑪（Walmart）的墨西哥分部。

儘管墨西哥的多個經濟板塊乏善可陳，但Nemmoe認為，關鍵是發掘受惠於近岸外判動力及增長迅速的領域。

他說：「墨西哥的[國內生產總值]每年增長率介乎2%至3%，看似是一個發展緩慢、缺乏活力的新興市場。不過，個別經濟領域的增長率卻能維持於6%至7%。」

[i3] Insights是Investment Innovation Institute [i3]推出的官方教育通訊，當中介紹機構投資的主要趨勢及創新概念，提供有關全球退休基金、保險公司及主權財富基金的獨立觀點，全面啟發讀者思考。