首域盈信全球新興市場核心策略成立5周年

在投資管理行業中，投資流程與結果短期看似關係不大，可是長期而言，兩者卻是關係密切。於五年前，我們推出了首域盈信全球新興市場核心策略。之後，我們見證著烏克蘭爆發極其慘烈的戰爭、中美地緣政治緊張局勢升級、拉丁美洲的左翼政府勝出選舉引起恐慌、各國就2019 冠狀病毒病實施防疫封城，以及於2020/2021 年我們開始關注市場曾一度失去理智（詳情見我們的增長陷阱一文）。在此期間，我們維持採用行之有效的投資流程。我們以由下而上的方式構建投資組合，而不受指標影響；並特別重視企業的管理質素、業務質素及估值紀律。

我們一般不會於客戶通訊中評論策略的表現，不過適逢本策略推出五週年，我們認為正好是時候停下來回顧至今的成績。過去五年，本策略為長線投資者帶來4.0%¹ 的年度化回報（以美元計，包含費用）。有關表現稍微令人失望，而且低於我們五年前的預測；但同期基準指數（MSCI 新興市場指數）的年度化回報率只有-0.4%，故此我們仍然領先。儘管我們的絕對回報率不算理想，在這段艱難時期中，我們主要持股的營運表現不俗。事實上，未來3 至5 年，投資組合的預期回報也許會創下本策略推出以來的最佳記錄。

隨著我們不斷努力了解及完善投資流程，我們認為有需要反思這五年來的表現，並分享我們的得著。

巴菲特經常引用上述名言，我們的策略亦奉行此項原則。我們不易找到擁有優質管理團隊的企業，而且自由現金流（或每股賬面值）持續大幅增加。當我們發掘到符合條件的公司時，我們相信最好的做法就是長期持有相關股票，不要輕舉妄動。過去五年表現最佳的十大股票中，有六間企業一直是我們的持股，我們也將另外三間企業納入投資組合長達三年左右。MercadoLibre 便是一個好例子，自本策略成立以來，我們便持有該公司。MercadoLibre 是拉丁美洲的頂尖電商企業，最近五年的銷售額增長接近八倍。然而，考慮到經營不善的電商業務其價值可以迅速虧損，我們則重點留意其公司的現金流。而在這方面，MercadoLibre 的表現同樣出眾。於2017 年至2022 年間，該公司的自由現金流從2 億美元增加五倍至估計高達10 億美元，推動同期的股東總回報年均複合增長率（Compound annual growth rate, CAGR）達到28%。於2021 年，我們留意到MercadoLibre 的估值過高，企業價值與銷售比率達到10 倍，於是我們將部分股份套現獲利。之後，該公司的股價從高位下挫70%，亦證明我們的決定正確。在公司的股價回落後，我們再次購回股份，並恢復以往的持倉規模。

在市況動盪期間，持有高質素企業的投資者總會面對耐心及信心的考驗。舉例來說，這20 年來，我們的團隊都看好HDFC Bank。該行的創辦人兼行政總裁Aditya Puri 領導公司長達26 年，並且創下佳績；當他退任後，HDFC Bank經歷調整期。最近五年其每股賬面值年均複合增長率高達20%，與以往相若，但受到短期問題影響，估值則有所下降。結果，該行的股東總回報年均複合增長率只有12%；從絕對回報的角度來說，有關水平算是不錯，不過未來五年應有改善空間。另一個增長型企業的例子是南非銀行業龍頭Capitec。儘管南非的宏觀經濟環境充滿挑戰（詳情見下文），過去五年該行的貸款業務利潤極高，而且擁有低成本的存款基礎（資產回報率維持於5% 的高水平），因此股東總回報的年均複合增長率達到12%（以美元計）。受惠於上述因素，同期該行的每股賬面值年均複合增長率達到17.5%，支持股東回報上升。

由此可見，對於優質企業的投資者來說，時間會換來非凡成果。我們將會致力發掘適合的公司，並長期持有股份。

我們的團隊長期投資於普遍認為充滿挑戰的市場。一般來說，我們會專心發掘能夠抵禦宏觀經濟動盪，甚至在此市況下實現增長的企業。縱然如此，在少數情況下，即使是最出色的企業也會受到極端宏觀經濟問題所影響。在此方面，我們於阿根廷銀行Grupo Financiero Galicia 的投資便能説明情況。於2017 年，我們與該行的行政總裁及多名高級管理團隊成員開會。該行的文化獲得我們欣賞，而且業務根基穩固，先前五年的平均股本回報率達到37%。更重要的是，該行的存款業務發展理想，佔當地所有私人存款的11%，有利業績表現。在阿根廷選出馬克里（Mauricio Macri）擔任新總統後，市場認為該國能夠重拾輝煌，惡性通貨膨脹問題將會受控。可惜，在我們作出投資後不久，當地政治形勢急劇逆轉，政府立場開始左傾，原本日益好轉的經濟再度變得不穩定。雖然Grupo Financiero Galicia 的營運表現不俗，強勁的貨幣不利因素依然逼使我們出售股份，並且蒙受損失。最終，該行成為本策略成立以來表現最差的企業，拖累回報減少接近250 個基點。

我們錯誤低估宏觀經濟不利因素的另一個例子與AVILimited 有關，其為南非首屈一指的消費必需品企業。該公司的行政總裁重視回報，而且採取有效的資本配置方針，故此贏得我們的青睞。在我們作出投資前的10 年，AVILimited 的已動用資本回報率達25%。於2017 年至2022年，該公司亦成功將回報率維持於25%。但問題是，AVILimited 的增長未能超越貨幣貶值速度，導致收益及利潤停滯超過五年，成為我們所指的「增長欠佳的企業」。由於缺乏增長，且該公司的估值不斷下跌，最終我們沽出股份以投資於其他更具潛力的公司上。

上述例子換來沉重的代價；現在我們以更有系統的方式監察及限制投資組合對所謂「高風險」經濟體的投資。簡單來說，「高風險」經濟體就是宏觀經濟環境不利的市場。

與此同時，在此亦會討論我們成功避開的投資錯誤。於2020 年底及2021 年全年，全球市場掀起數十年一遇的熱潮。不少企業紛紛上市，可是大部分公司的業務模式惹人質疑，而且財務狀況不夠清晰。同時，受惠於抗疫在家工作限制的企業經歷股價飆升，以致估值不再取決於基本面因素。在我們眼中，這段期間增長最為突出的企業大多是「增長陷阱」。有別於發展成熟的行業（例如廣告或零售）將利潤池轉移至客戶，該類企業的業務模式依賴持續的資金供應，才能填補營運虧損。不過，在犧牲利潤池以擴大規模後，他們卻無法賺取利潤。

面對上述情況，我們必須堅守投資紀律，拒絕以過高的價格買入股票。我們的團隊成功幫助我們保持腳踏實地及避免犯錯。過去數年，我們的全球新興市場策略未有參與任何首次公開發售的投資，而大部分新上市企業的股價已經跌破招股價。除此以外，我們也沒有買入業務模式存在問題，但聲稱可以賺取利潤的企業。

最近三年，疫情幾乎完全主宰了我們的生活及商業活動，而且部份地區如中國的抗疫之戰仍未結束。於疫情期間，我們的部分持股同樣受到挑戰，史無前例的封城措施對企業業務造成衝擊。

舉例來說，在疫情前，墨西哥的星巴克營運商Alsea 從未試過錄得超過4% 的同店銷售跌幅。然而，在2020 年第二季，該公司的銷售額卻減少了60% 至70%! 另一個例子是旅遊相關企業，例如墨西哥機場營運商Grupo ASUR 或拉丁美洲網上旅遊代理龍頭Despegar，該類公司的按年銷售跌幅更加嚴重，達到95%。我們持有的金融服務企業，例如印度私營銀行HDFC Bank 或ICICI Bank 亦遇到史無前例的狀況，那就是於2020 年四月至五月，印度實施全國封城，使得銀行無法肯定大部分借款人能否支付利息。

有見及此，我們退後一步並對我們的持股作出深入檢討。我們致電多間企業的管理團隊，重新評估公司的業務表現。好消息是，在展開有關工作後，我們對所投資企業的長遠發展更有信心。我們的投資對象大多是所屬行業的市場龍頭，假如連這些企業也陷入困境，他們的競爭對手情況只會更差。當我們與企業溝通後，我們逐漸明白到，當封城措施最終結束時，我們所投資的企業將迎來市佔率更大的增長，而所面對的競爭亦會減少。此外，鑑於各大企業著力削減成本（透過重新磋商租賃協議及供應商合約、專注於改善效率），在經營槓桿效應下，該類企業將可提高利潤率，甚至超越疫情前的出色表現。換言之，即使疫情早期帶來了巨大的挑戰，我們依然嘗試放眼長線，成功發掘出具吸引力的低價股，特別是印度的私營銀行和拉丁美洲的餐廳及旅遊公司。

總括而言，這段動盪時期使我們保持警惕，同時測試了我們對所投資企業長遠潛力的信心。現在，我們將會靜待投資策略在日後帶來豐厚的回報。

展望未來，我們對現時的投資團隊及投資流程充滿信心，並將繼續重視保本及可持續增長的簡單原則。首域盈信投資團隊成立三十多年，我們不斷完善投資流程，從各項慘痛的錯誤中汲取教訓，並從中提升流程成效。未來五年，我們將面對全新的局面及環境，而我們亦會繼續致力為客戶帶來可觀的回報。

過去五年，本策略的持股數目及投資集中度未有太大變化。我們持有的企業維持穩定的已動用資本回報率，反映業務質素保持良好。隨著疫情緩和及經濟復甦，特別是中國及印度的情況改善，我們所投資企業的普遍盈利預測好轉，預料增長前景正面樂觀。

資料來源：首域盈信資產管理、彭博

^*GICS 金融企業的股本回報率及其他投資組合公司的除稅前已動用資本回報率（即除息稅前盈利/ 已動用資本）

^** 以彭博的普遍估算為基礎

整體來說，我們非常看好首域盈信全球新興市場核心策略的未來發展，相信後市表現將一片光明！

我們在本期通訊分析了本策略投資者可能感興趣的主題。歡迎各位就本策略、我們的投資方式或營運提出查詢或意見，我們樂意聆聽閣下的意見。

感謝您的支持。

¹ 首域盈信全球新興市場核心策略（截至2022 年11 月30 日）

資料來源：企業數據來自公司的年度報告或其他投資者報告。財務指標及估值來自FactSet 及彭博。截至2022 年11 月30 日或另行註明。