投資於新興市場的五項原則

2022年12月

作為長線和採取由下而上策略的投資者,我們在發掘適合的投資對象時,會先從能受惠於結構性利好因素及有明顯競爭優勢的企業入手。我們亦會留意企業的業務模式能否持續發展,以便在整個商業週期,而非短短一至兩年內維持吸引力。

首域盈信全球新興市場核心策略中,我們投資的優質公司均擁有往績良好的管理團隊及領先市場的業務。我們相信,該類企業能夠把握新興市場的長期及持續趨勢,成為吸引的投資選擇。

隨著印度經濟正規化、南非持續發展金融服務,以及越來越多巴西中小企採用企業資源規劃軟件,我們認為市場將會湧現大量投資機遇。

不過,大市指數一般未能充分反映該類企業,故此我們相信由下而上的主動型投資方針將可大幅提升投資表現;尤其在目前的市況動盪期間將能發揮更大作用。

根據我們的投資理念,我們不會刻意參考特定的指數,或因低價而買入質素欠佳的公司。相反,我們會專注於下列的五項核心原則,並相信有關方針可為客戶帶來吸引的長期回報。

 

原則一:「長期持有投資」比「捕捉市場時機」更重要

投資於新興市場的第一項原則就是保持耐心。對於像我們一樣奉行買入及長期持有策略的投資者來說,此項原則特別重要。我們不易找到擁有優質管理團隊,而且自由現金流(或每股賬面值)持續大幅增加的企業。當我們發掘到符合條件的公司時,我們相信最好的做法就是長期持有相關股票,不要輕舉妄動。

MercadoLibre便是一個好例子。自本策略成立以來,我們就持有該公司。過往五年,MercadoLibre是投資組合中表現最出色的企業之一。該公司是拉丁美洲的頂尖電商企業,這五年來的銷售增長接近八倍,自由現金流也上升五倍,推動同期的股東總回報年均複合增長率達到28%。我們密切留意公司的估值,並曾在股價過高時減持股份,但我們亦在股價下跌時購回股票,因此該公司一直是我們的最大持股之一。

 

原則二:採用由下而上的投資策略,但並不代表要完全忽視宏觀因素

作為由下而上的投資者,我們致力發掘擁有優質管理團隊及頂尖業務的企業,以把握長遠的持續增長。我們不會過分執著於短期的宏觀預測或政治事件,原因是我們無法控制或準確預測該類事件。但話雖如此,在少數情況下,即使是最出色的企業也會受到極端宏觀經濟問題所影響。

其中一個例子就是我們所投資的阿根廷銀行Grupo Financiero Galicia。於2017年,我們與該行的行政總裁及多名高級管理團隊成員開會。該行的公司文化良好,而且業務根基穩固。在先前五年,該行的平均股本回報率達到37%。此外,受惠於存款業務的良好發展,該行的業績也相當出色。

在馬克里(Mauricio Macri)當選新總統後,市場認為阿根廷將能重拾輝煌,惡性通貨膨脹問題終會受控。可惜,當地的政治形勢卻急劇逆轉,原本持續改善的經濟再度變得不穩定,強勁的貨幣不利因素逼使我們虧本出售股份。

上述的教訓代價沉重,現在我們會以更有系統的方式監察及限制投資組合對所謂「高風險」經濟體的投資。簡單來說,「高風險」經濟體就是宏觀經濟環境不利的市場。

 

 

原則三:無視市場熱潮,堅守投資紀律

對於追求表現的投資者來說,避免犯錯與找到具潛力的企業同樣重要。於2020年底至2021年,不少企業紛紛上市,不過大部分公司的業務模式惹人質疑,而且財務狀況不夠清晰。同時,受惠於抗疫在家工作限制的企業經歷股價飆升,以致估值不再取決於基本面因素。

在我們眼中,這段期間成績最為突出的企業大多是「增長陷阱」。雖然不斷產生經營虧損,該類公司的業務模式仍需依賴持續的資金供應才能推動增長。問題是,在犧牲利潤池以擴大規模後,他們仍然無法賺取利潤。

面對上述情況,我們必須堅守投資紀律,拒絕以過高的價格買入股票。我們的團隊成功幫助我們保持腳踏實地及避免犯錯。過去數年,我們的全球新興市場策略未有參與任何首次公開發售的投資,而大部分新上市企業的股價已經跌破招股價。除此以外,我們也沒有買入業務模式存在問題,但聲稱可以賺取利潤的企業。

 

原則四:投資信心源於長線思維

最近三年,疫情幾乎完全主宰了我們的生活及商業活動,而且部份地區如中國的抗疫之戰仍未結束。於疫情期間,我們的部分持股同樣受到挑戰,史無前例的封城措施對企業業務造成衝擊。 

舉例來說,在疫情前,墨西哥的星巴克營運商Alsea從未試過錄得超過4%的同店銷售跌幅。然而,在2020年第二季,該公司的銷售額卻減少了60%至70%!另一個例子是旅遊相關企業,例如墨西哥機場營運商Grupo ASUR或拉丁美洲網上旅遊代理龍頭Despegar。該類公司的按年銷售跌幅更加嚴重,達到95%。

有見及此,我們退一步,並對我們的持股作出深入檢討。我們致電多間企業的管理團隊,重新評估公司的業務表現。透過這個過程,我們提高了對所投資企業長遠發展的信心。我們的投資對象大多是市場龍頭,假如連這些企業也陷入困境,他們的競爭對手情況只會更差。我們逐漸明白到,當封城措施最終結束時,我們所買入的企業將會迎來更大的市場佔有率增長,而且所面對的競爭亦會減少。

換言之,就算疫情早期帶來了巨大的挑戰,我們依然嘗試放眼長線,成功發掘出股價具吸引力的公司。

 

原則五:嚴格遵守投資流程

在發掘值得投資的企業時,我們使用競爭優勢框架分析潛在對象,嘗試找出管治水平良好、業務模式穩健、長遠前景理想、競爭優勢明顯及現金產生能力較強的公司。我們的基本企業分析融合定性及定量研究流程,以評估企業能否維持可觀的中長期現金流增長。

我們的全部團隊成員均是行業通才,並專心研究個別國家/地區。我們會與來自各個辦事處及國家的同事組成投資小組,結伴出差與企業會面。換言之,不同的團隊成員都會參與分析企業的表現,為我們貢獻多元化的投資觀點。

我們的流程旨在發掘投資機遇及減低風險。為了達成目標,我們會善用所有團隊成員的經驗,以保障客戶的資金及持續帶來增長。在首域盈信團隊成立的三十多年間,我們不斷完善投資流程,而且從各項慘痛的錯誤中汲取教訓。

 

總結

總括而言,雖然投資在短期內可能會令人失望,可是在多年之後,其回報卻能令人鼓舞。不過,我們需要保持耐心、建立良好的團隊文化及投資流程、專注評估優秀的管理團隊,並買入競爭優勢明顯及有力維持穩定增長的企業。

我們相信,不論是現在或是30年前首域盈信團隊成立時,上述的核心原則都在發揮作用。我們致力在日常投資中有系統地應用該等原則,在新興市場中構建優質企業投資組合,從而締造吸引的增長機遇。我們的分析顯示,我們投資對象的中期加權平均年均複合增長率介乎13%至15%,自由現金流率約為5%及預測市盈率約達21倍,整體估值處於合理及可持續水平。

 

資料來源:企業數據來自公司的年度報告或其他投資者報告。財務指標及估值來自FactSet及彭博。截至2022年11月30日或另行註明。

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