維持平衡及避免行為偏差

我們的投資流程旨在發掘值得買入及持有的長期投資，同時減低風險。在追求投資價值的過程中，我們會警惕價值陷阱。在重視增長之餘，我們不會忽視估值因素。在尋找優質的管理團隊時，我們要求團隊妥善地經營業務。除了關心企業於未來十年的增長前景外，我們也會留意今年內出現的不利因素。我們傾向採取逆週期思維，卻並非只是為了標奇立異。說到底，我們希望投資對象擁有出色的管理團隊、結構性競爭優勢及可觀的增長空間，因此各項因素必須維持平衡。

我們經常被問及有關於與優質資產投資者的常見行為偏差的問題 - 那就是如何在看好某間企業和避免過份樂觀之間作出平衡 ? 注重質素的投資者往往會「情人眼裡出西施」，對投資對象的部分問題採取過於寬容的態度，以致無法看到重要的警告或沽貨訊號。假使投資者盲目追捧企業的負責人，情況將會雪上加霜。這些年來，該類偏差曾令我們犯下不少錯誤，故此我們嘗試制定了減低風險的措施。

首先，我們鼓勵團隊建立開放、持續學習及互相尊重的辯論文化，力求減少行為偏差。我們不會要求團隊成員達成一致的「機構觀點」，反而會支持他們以多元化的思維及角度檢討投資決定。我們亦特別強調要討論犯錯之處及深入思考當中的教訓。每年，我們均會就此舉行特別會議，所有成員都要分享最近的過失。我們相信，透過提醒自己注意過往的錯誤及借鑑他人的經驗，我們將能建立及提高團隊的智慧，從而成為更好的投資者。舉例來說，在先前的通訊中，我們分析了錯誤投資阿根廷銀行 Banco Galicia 所造成的沉重代價。經歷該次事件後，我們在面對企業時會考慮宏觀經濟風險，並留意該類風險如何影響具潛力的投資機遇。

第二，我們的投資團隊成員均是行業通才，他們會就同一企業各自撰寫會議紀錄及展開研究。換言之，每個人對投資對象都有發言權。儘管團隊成員擁有專門知識是一件好事，但如果他們只是死抱住特定範疇的知識，便有可能與時代脫節，難以打破既定思維。在我們的投資流程中，針對每間企業展開嚴謹的討論及辯論是重要的一環。為了確保有關工作順利進行，我們安排不同團隊成員輪流負責展開研究，從多個角度質疑投資的理據。以過去五年為例，我們共有九名團隊成員約見了 HDFC Bank，並就該公司撰寫研究報告。歷年來，我們對該行的管理團隊及投資理據展開多項研究，從中建立投資信心，使得該行成為本策略的最大持股之一。

第三，我們會盡量採用更深入的二階思考模式；然而不會刻意要唱反調。我們會從反面思考事情，並不斷留意潛在的危機。我們會問自己：有哪些主要因素可以令企業於未來十年內倒閉呢？假如現在要開展提供相同產品或服務的業務，我們需要達成甚麼條件呢？資金雄厚的競爭對手或初創公司能否挑戰企業的現有地位呢？企業如何避免與 Nokia 或eBay 踏上同一命運呢？我們必須退後一步，審視自己的基本觀念及理解，才能回答上述問題。在這方面，事前分析將能發揮重要的作用，有助每名團隊成員檢討現有的持股，從健康的辯論中得到有用的意見。

最後，我們的投資流程設有多項制衡措施，亦會思考各項持股的缺點。我們還會進行基金檢討，而且特別重視投資組合持股的風險及可作改善之處。有關工作將由團隊成員，而非首席基金經理負責。我們也有犯錯的時候，不過上述討論可促使我們定期審視核心持股，並重新考慮我們作出的假設。

量子理論創始人維爾納．海森堡（Werner Heisenberg）認為，專家就是「了解在他們領域中所能犯下的最嚴重錯誤，而且知道如何避免犯錯的人」。¹ 在投資世界中，我們認為累積專業知識的最好方法，是反思我們自然形成的偏差及傾向，並盡力減少有關問題。我們檢討各項投資、鼓勵開放式討論及嚴謹的辯論，同時重視發展不同的觀點，對嘗試避免重大錯誤至關重要。

在我們的銳意努力下，投資團隊不會經常改變觀點，而我們也並非以靈活性為目標。我們當然可以更頻密地調整投資組合，但這或會增加投資組合過度活動及過份分散的風險，使我們受到投資行業的其他主要偏差所影響，以致損害投資成績。有見及此，我們的方針是買入及長期持有企業。透過深入的盡職審查，我們確保一開始便買入合適的公司，然後保持耐心，以把握最佳機會，藉此從複合效應中受惠。就像上文所述，投資和人生的大部分決定一樣，關鍵在於平衡。

今年首八個月，中國的復甦步伐明顯疲弱。隨著疫情限制解除，市場一度預測 2023 年的消費大幅增長。在第一季，市況曾經令人充滿信心，可惜在第二季後，增長有所放慢。近期數據持續下跌至低於預期水平，國內最大私人物業發展商之一的碧桂園更於夏季獲准延長債務期限。各項事件引起投資者關注，並自八月初起觸發新一輪拋售潮。

我們對短期的宏觀經濟前景沒有特別的看法，也不會過份擔心房地產行業或其對我們持股的影響。首先，我們未有於中國的金融或房地產行業持有任何投資。碧桂園、恒大集團及其他企業的流動性問題不是系統性問題，反而與私人物業發展商的融資環境緊張有更大關係。市場環境欠佳主要導致私人發展商的銷售下滑，惟國有企業的市佔率增加，市場價格全面急挫的情況未有出現。這並非代表市場毫無問題，但若然將當前中國房地產市場的價值（相當於國內生產總值的約240%）與現時的澳洲或 1980 年代的日本（分別相當於國內生產總值的 300% 及 560%）作比較，² 我們便會發現目前中國房地產市場的價值處於可控範圍。特別是，考慮到中國的資本賬相當封閉，中國房地產市場的價值不算過高。

話雖如此，消費開支意外地疲弱，成為我們專心面對的主要問題。於上季，低基數效應形成利好因素。然而，經季節性調整的每月零售銷售增長依然不足 0.4%。有關趨勢意味著今年中國的名義零售銷售增長率可能只有約 3% 至 4%，遠低於疫情前的增長率。值得留意的是，消費者傾向選擇更加廉價的貨品及服務，以致人均消費下降及高價值產品的銷售低迷。以勞動節假期為例，縱然旅客總數升至 2019 年疫情前的 119%，旅客的人均開支卻只有 2019 年的 90%，反映消費明顯降級。此外，消費者亦持續減少債務及傾向儲錢。自 2020 年起，中國消費者的槓桿水平持續下降。即使在疫情限制放寬後，2023 年的消費趨勢也未見逆轉。事實上，在 2023 年上半年，家庭存款淨增長達到了國內生產總值的20%，大幅拋離極少超過 5% 的疫情前時期。我們相信，相比起家庭的財政狀況，消費者的信心才是限制消費的因素。近日，政府推出多項措施，包括支持私人企業發展及與美國維持有建設性的對話，有助提高國內消費信心。不過，我們肯定需要較原先預期抱持更大的耐性。

自上期通訊後，我們於投資組合中加入了一間新公司。我們把握市場對中國消費企業情緒疲弱的機會，買入重慶啤酒的股票。於 2020 年，重慶啤酒與嘉士伯中國合併，成為嘉士伯於中國的唯一附屬公司及主要利潤來源。時至今日，重慶啤酒是中國收益第四高的啤酒公司，並擁有多元化的國際及國內啤酒品牌組合，足以提供經濟實惠及極高檔的不同價格產品。重慶啤酒的國際品牌組合涵蓋多個知名品牌，包括嘉士伯、1664、樂堡及 Somersby，國內品牌組合則包含烏蘇啤酒、重慶啤酒、大理啤酒及風花雪月品牌。

儘管中國的人均啤酒消耗量已於 2010 年代初見頂，但隨著行業整合及產品組合邁向高檔化，主要市場參與者持續取得穩定的收益增長。目前，重慶啤酒的市佔率不足 10%，在全球最大的中國啤酒市場中仍然稱不上是巨企。透過「大城市計劃」，公司成功擴大了地區覆蓋及增加市佔率。在短短數年間，重慶啤酒實施有效的社交營銷策略，成功將烏蘇啤酒從局限於新疆地區的本地啤酒品牌，轉型為聞名全國的啤酒品牌。往後數年，我們相信，重慶啤酒有望繼續提高市佔率及推動銷量顯著增長。

現時，中國啤酒的每公升平均價格約為人民幣 3 元，遠低於美國的人民幣 8 元及日本的人民幣 10 元。過去數年，中國啤酒行業的平均售價每年升幅達到低至中單位數。鑑於中國消費者的要求提高及消費能力上升，我們相信，高檔化趨勢應會繼續支持中國啤酒龍頭企業的平均售價及利潤增長。重慶啤酒擁有業界最高檔的產品組合，估計該公司將會更佔優勢。

最後一點，是我們相當欣賞嘉士伯的管治水平，並對本地管理層的卓越執行能力及審慎資本分配往績留下深刻印象。我們也很高興看到重慶啤酒關心可持續發展，特別是公司重視用水效率，而且訂立了進取的淨零排放目標。整體而言，我們認為重慶啤酒是值得長期持有的公司。

我們將繼續買入管理團隊相信往績良好及具備競爭優勢的企業，以把握新興市場的長期及持續趨勢。隨著印度經濟正規化、南非持續發展金融服務，以及巴西中小企日益採用企業資源規劃軟件，市場將會湧現大量投資機遇。不過，大市指數一般未能充分反映該類企業，故此由下而上的主動型投資方針有望大幅提升投資表現。

雖然中國市場正處於困難時期，我們所投資的企業相信能夠像以往一樣駕馭局勢。我們持有的企業普遍擁有強大的品牌、有利的分銷渠道、成本領先地位，或單純為客戶提供生活必需服務 / 產品而形成的競爭優勢。我們相信，現時的股價調整為我們一眾長線投資者提供了絕佳的機會，有利我們低價吸納頂尖企業。

於 2023 年，我們相信，我們的持股繼續帶來吸引的長線增長機遇。中期而言，我們的分析顯示，有關企業的加權平均盈利年均複合增長率約達 20%。目前，投資組合的自由現金流率約為 5%，市盈率相當於 22 倍。考慮到企業的增長率，投資組合的整體估值處於合理及可持續增長的水平，相信應可帶來理想的絕對及相對回報。

¹  Der Teil und das Ganze（1969 年）第 17 章（A. J.Pomerans 翻譯為 Physics and Beyond，1971 年）

² 資料來源：摩根士丹利研究

資料來源：企業數據來自公司的年度報告或其他投資者報告。財務指標及估值來自 FactSet 及彭博。中國宏觀經濟數據來自摩根大通及中國國家統計局。截至 2023 年 9 月 30 日或另行註明。