Kundenupdate: Ein schnelles Auftauen nach einem langen Winter

Wenn wir das vergangene Jahrzehnt betrachten, stellten die letzten zwei Jahre die schwierigste Herausforderung für uns als Aktionäre chinesischer Aktien dar. Unser Ansatz bestand darin, diesen Bereich auf die Probe zu stellen, da die chinesischen Aktien zu denjenigen mit der schlechtesten Performance in den globalen Märkten zählten. Aber inmitten des weit verbreiteten Pessimismus wichen wir nicht von unserer Philosophie oder unserem Prozess ab und erwarben weiterhin Anteile an qualitativ hochwertigen Unternehmen zu attraktiven Bewertungen.

Dies war eine unsanfte Erinnerung an die Volatilität, die mit dem chinesischen Markt einhergeht, verdeutlichte aber auch die Vorteile eines langfristigen Horizonts. Wir machten uns zwar dieselben Sorgen wie alle anderen auch, wie beispielsweise über restriktivere Industrievorschriften, geopolitische Spannungen und die anhaltende Null-Covid-Politik Chinas, aber nach unserer Auffassung war ein Großteil der negativen Faktoren bereits eingepreist worden – und wir gingen davon aus, dass sich die Stimmung nach einer Öffnung in China schnell verbessern würde.

Wir waren auch der Meinung, dass die strukturellen Anlagethemen in unseren Portfolios intakt geblieben waren. Wir halten beispielsweise Anteile an marktbeherrschenden Konsumgüterherstellern und Marken, die von einem wachsenden Wohlstand der Bevölkerung profitieren sollten. Die alternde Bevölkerung Chinas und die steigenden Ausgaben im Gesundheitswesen sollten sich positiv auf die Unternehmen auswirken, die Medikamente und Gesundheitsdienstleistungen bereitstellen. Und die Technologieführer in Nischenmärkten sollten von dem Trend hin zu einer lokalisierten Produktion profitieren. Deshalb konnten wir gegen den Strom schwimmen und unsere Bestände überzeugender Aktien ergänzen – die Liquiditätsniveaus in unseren Portfolios nahmen in diesem Zeitraum ab.

Die schwierige Umgebung bot uns auch die Gelegenheit, unser Verständnis der im Bestand vertretenen Unternehmen zu vertiefen und unsere Überzeugung neu zu bewerten. Wir glauben, dass die Qualität eines Unternehmens bei den Menschen beginnt. Wir haben uns mit vielen der Top-Manager oder Gründer dieser Unternehmen getroffen und bessere Einblicke in ihre Denkweise und ihren Charakters erlangt, während wir beobachteten, wie sie die schwierige Phase bewältigen.

Ein Beispiel für ein Engagement, bei dem unsere Überzeugung gestiegen ist, ist Shanghai Hanbell, ein führender Hersteller von Schraubenkompressoren, die in Kühlanwendungen und allgemeinen industriellen Anwendungen verwendet werden. Das Unternehmen ist außerdem ein aufstrebender Akteur im Bereich der Vakuumpumpen, die unter anderem in der Solar- und Halbleiterindustrie verwendet werden. Nach einem Treffen mit dem Vorsitzenden, der sich strategisch denkend, optimistisch und dem Unternehmen verpflichtet präsentierte, waren wir wirklich beeindruckt. Er blieb während der in der ganzen Stadt geltenden Lockdowns in den Mitarbeiterschlafräumen des Unternehmens, was unser Vertrauen in seine Einstellung stärkte. Der Betrieb schien gut geführt zu sein, wobei es klare Budgets für jeden Geschäftsbereich gab, und der Vorsitzende beantwortete unsere Fragen in aller Offenheit. In einer Branche, die tendenziell den Industriezyklen unterliegt, schätzt das Team stetiges Wachstum und hochwertige Produkte mit guter Rentabilität.

Da der Zeitpunkt der Öffnung nach den Covid-Beschränkungen in China nicht vorhersehbar war, suchten wir nach Unternehmen, die während des Abschwungs die Gelegenheit genutzt und sich auf eine langfristige Optimierung fokussiert hatten. Wir bevorzugten Unternehmen, die sich je nach Situation anpassen konnten. Beispiele hierfür sind Kostenreduzierungen in Zeiten sinkender Umsätze, die wir beim Haushaltsgerätehersteller Midea beobachten konnten, Weitergabe von Preisanstiegen durch Inflation bei den Einkaufspreisen, wie bei den Gipskartonplatten von Beijing New Building Materials, oder Investitionen in neue Fähigkeiten und Innovationen zur Erlangung von Marktanteilen, wie es beim Pneumatikkomponentenhersteller Airtac der Fall war.

Insgesamt gingen unsere China-Strategien während der zweiten Hälfte leicht zurück, wenngleich unsere Portfoliounternehmen sich während der fallenden Märkte als einigermaßen resilient erwiesen und seitdem gut erholt haben. Dies stützt unsere Einschätzung, dass sich gute Unternehmen unter schwierigen Marktbedingungen tendenziell gut halten und sich schneller erholen, wenn sich die Stimmung verbessert. 

In der zweiten Hälfte des Jahres 2022 waren die Gesundheitsunternehmen regelmäßig unter den Hauptleistungsträgern innerhalb unserer China-Strategien anzutreffen. Dazu zählten Hersteller von Medizinprodukten, wie Shandong Weigao und Autobio Diagnostics, Medikamentenhersteller, wie CSPC Pharmaceutical, und Apothekeneinzelhändler, wie Dashenlin, Laobaixing und Yifeng. Die Gesundheitsbranche war zwar in den vergangenen Jahren mit einem gewissen politischen Gegenwind konfrontiert, aber wir haben in einigen der führenden Unternehmen innerhalb dieser Untersektoren attraktive Anlagemöglichkeiten gefunden. Wir denken, dass diese Unternehmen von der anhaltenden Branchenkonsolidierung und der steigenden Präferenz einheimischer Produkte vor ausländischen Produkten profitieren sollten.

Ein Beispiel dafür ist Autobio Diagnostics, eines der führenden Unternehmen für In-vitro-Diagnostik (IVD) in China. Autobio gewann im Laufe des Jahres 2022 Marktanteile, während der Hauptkonkurrent Roche einen Rückgang seiner IVD-Umsätze in China erlebte. Dies trug zu einem starken Gewinnanstieg von Autobio bei, wobei die Geschäftsführung für dieses Jahr von einer Wachstumsbeschleunigung ausgeht. Da die einheimischen Akteure lediglich einen Marktanteil von 30 % im Bereich der IVD haben, sind wir der Meinung, dass es noch weiteren Spielraum für eine Erlangung von Anteilen ausländischer Unternehmen gibt.

Einen weiteren Hauptbeitrag leistete CSPC Pharmaceutical, einer der größten Medikamentenhersteller in China. Ungeachtet der Belastung durch regulatorische Preissenkungen werden Branchenführer, wie CSPC, unserer Einschätzung nach angesichts ihrer operativen Fähigkeiten und neuer Medikamente im Entwicklungskanal ein jährliches Wachstum von mehr als 10 % erreichen können. Die Performance hat sich als resilient erwiesen, wobei der Kerngewinn in der ersten Hälfte 2022 trotz eines Sprungs um 30 % im Bereich Forschung und Entwicklung (F&E) einen Anstieg von 10 % verzeichnen konnte.

Jenseits des Gesundheitswesens zählten Anta Sports und ZTO Express zu den weiteren Stützen des Portfolios. Anta, ein einheimisches Sportbekleidungsunternehmen, erzielte trotz der Belastungen durch Covid-bedingte Filialschließungen und eine schwache Verbrauchernachfrage resiliente Umsätze. Das Unternehmen investierte kontinuierlich in F&E sowie Branding und konnte externe Talente anziehen. Die Geschäftsführung strebt eine Umsatzsteigerung im zweistelligen Bereich an, hauptsächlich durch Premiumisierung der Marke und Gewinnung von Neukunden, insbesondere für seine Kinder- und Damenbekleidung. Wir glauben, dass der Sportbekleidungssektor Chinas langfristig weiter wachsen wird, und wir gehen davon aus, dass Anta Marktanteile von seinen globalen Konkurrenten Nike und Adidas gewinnen wird, wie in der zweiten Tabelle unten gezeigt. 

Quelle: FactSet, Euromonitor, Nomura, J.P. Morgan, FSSA Investment Managers; Stand: 30. Juni 2022.

ZTO Express, der größte Expressdienst Chinas, profitierte vom steigenden Paketaufkommen und konnte inmitten einer schwächeren Industrieumgebung Marktanteile gewinnen. Uns gefällt der starke operative Betrieb von ZTO sowie sein besserer Service und seine niedrigeren Kosten im Vergleich zu den Mitbewerbern. Über 90 % des Paketvolumens entfallen auf den E-Commerce, während das Unternehmen relativ anlagenarm ist. Wir glauben, dass die Gewinne in den kommenden Jahren ordentlich steigen könnten, da der Preiswettbewerb sich entspannt hat und die Hauptakteure sich dazu entschlossen haben, sich auf Premium-Services statt auf das Volumen zu fokussieren. 

Auf der negativen Seite zählten zu den Hauptverlierern Midea, China Merchants Bank und Taiwan Semiconductor.

Midea, der führende Hersteller von Haushaltsgeräten in China, wurde durch die schleppende Nachfrage und eine Bestandsverminderung in seinem Verbrauchergeschäft aufgrund der sich verlangsamenden Wirtschaft negativ beeinträchtigt. Uns gefällt jedoch die langfristige Erfolgsbilanz des Unternehmens und seine Fähigkeit zur Kostenkontrolle, wenn die Rohstoffpreise steigen. Es gibt Sorgen bezüglich der Auslandsnachfrage, da 40 % des Umsatzes aus dem Exportgeschäft erzielt werden, aber die fallenden Rohstoffpreise und der schwächere Yuan sollten hier unterstützend wirken. Angesichts potenziell neuer Wachstumsbereiche (wie das eigene Robotik-Geschäft Kuka) schätzen wir die Aktie über einen drei- bis fünfjährigen Horizont hinweg als attraktiv ein. Wir haben unsere Position während des Rückgangs ausgebaut.  

China Merchants Bank (CMB) erlebte einen Rückgang, nachdem sich der Präsident der Bank im April plötzlich zurückzog, was, wie sich später herausstellte, die Folge von Ermittlungen gegen ihn durch die staatliche Antikorruptionsbehörde war. Zwischenzeitlich schürte die Verlangsamung des chinesischen Immobilienmarkts die Sorgen bezüglich der Hypothekenrückzahlungen und der Bankaktien im Allgemeinen.  

Wir haben unsere Bestände zu attraktiven Bewertungen ergänzt, weil wir der Ansicht waren, dass die negative Marktreaktion übertrieben war. Die Bank besitzt eine starke Kultur und ein solides Geschäftsmodell, was die Risiken im Zusammenhang mit einem Führungswechsel mindern sollte. Erst kürzlich kündigte die Regierung Maßnahmen zur Unterstützung von Immobilienentwicklern an, was bei Banken, wie CMB, zu einer Erholung führte.  

Taiwan Semiconductor (TSMC), der weltweit größte spezialisierte Auftragschiphersteller mit einem Marktanteil von über 50 %, wurde mit Sorgen vor einem Abwärtstrend bei den Halbleitern und vor der geopolitischen Situation konfrontiert. Wir hatten unsere Position zuvor verringert, da wir bezüglich eines Überangebots besorgt waren (TMSC hatte seine jährlichen Investitionen in 10 Jahren von 3 Mrd. USD auf 30 Mrd. USD verzehnfacht). Es ist zwar schwierig, die Talsohle für den Chip-Zyklus vorherzusagen, aber wir gehen davon aus, dass der Trend zu langfristigem strukturellem Wachstum bei den Halbleitern angesichts der fortlaufenden technologischen Intensivierung, die wir in unserer Umgebung beobachten können, bestehen bleiben wird.

Andererseits glauben wir, dass die geopolitischen Probleme wahrscheinlich andauern werden. Der Hauptfaktor ist die Frage, wie sich TSMC langfristig positionieren wird. Es wird hauptsächlich in Taiwan produziert, und die Belegschaft und die Geschäftsführung bestehen fast ausschließlich aus Taiwanesen, doch sind die USA und China die größten Kunden, sodass man sich in einer schwierigen Position befindet. In der letzten Zeit hat TSMC Werke in den USA errichtet, was die Versorgung der westlichen Kunden mit fortschrittlichen Chips begünstigen sollte.

Zu den Neuerwerbungen in der zweiten Hälfte 2022 zählte Boya Bio-Pharmaceutical, ein Unternehmen für Plasmaprodukte, das zu 29 % von der China Resources Group (über CR Pharmaceutical) gehalten wird. Das Unternehmen wurde 1993 gegründet und ging 2012 an die Börse und übernahm mehrere generische Medikamenten-, Pharmawirkstoff- (Active Pharmaceutical Ingedient, API-) und Vertriebsunternehmen.

Im Vergleich zu seinen Mitbewerbern ist das Unternehmen aufgrund seines ausgewogenen Umsatzmixes und der zentralisierten Produktion hochgradig profitabel. Nachdem die China Resources (CR) Group 2021 die Kontrolle übernommen hatte, erwarteten wir eine weitere Steigerung bezüglich Volumen und Effizienz. Das Unternehmen strebt bis 2025 einen Ausbau seiner Sammelstationen von 14 auf mehr als 30 an und profitiert von einem organischen Wachstum bei seinen bestehenden Stationen.

Wir glauben, dass die Beteiligung der CR Group zu einer Governance-Optimierung durch die Einführung von Mitarbeiterbeteiligungsplänen (Employee Share Ownership Plans, ESOPs) für das Management, den Verkauf der Nicht-Plasma-Geschäftsbereiche und die Unterstützung bei der Erlangung der staatlichen Genehmigungen für neue Plasmasammelstationen beitragen wird.

Innerhalb unserer China-Strategien haben wir ausgiebiger Netease ergänzt, das zweitgrößte Gaming-Unternehmen Chinas. Das Unternehmen hat schrittweise ein Portfolio von Spielen mittlerer Größe mit hoher Benutzertreue und -beständigkeit entwickelt und verfügt über einen Produktkanal, der gute Wachstumsaussichten erwarten lässt. Die Internetaktien hatten sich aufgrund von Sorgen bezüglich der regulatorischen Umgebung abgeschwächt, was wir angesichts unserer langfristigen Perspektive als Kaufgelegenheit betrachteten, wohingegen die kürzliche Wiederaufnahme neuer Gaming-Lizenzen ein positives Normalisierungssignal ist.

Angesichts einer langfristigen Erfolgsbilanz und beeindruckender Renditen über die vergangenen 20 Jahre hinweg mögen wir die starke Ausrichtung und Einstellung des Unternehmens für die Erzielung einer Wertschöpfung für die Aktionäre. Über die vergangenen 15 Jahre hinweg hat es eine durchschnittliche jährliche Wachstumsrate (Compound Annual Growth Rate, CAGR) von 20 % für seinen Gewinn je Aktie (Earnings Per Share, EPS) erzielt, während Buchwert pro Aktie plus Dividenden pro Aktie (Book Value Per Share, BVPS + Dividends Per Share, DPS) ohne bedeutende Übernahmen mit einer CAGR von 30 % stieg. Das Unternehmen verfügt darüber hinaus auch über den höchsten Mitarbeiterbesitz von allen Internetunternehmen weltweit, mit einer relativ ursprünglichen Struktur (keine Doppelklasse-Aktien, keine Transaktionen mit verbundenen Parteien, kein Besitz externer Unternehmen durch den Vorsitzenden und kein größerer Insider-Verkauf).

Wir sind der Meinung, dass diese einzigartigen Merkmale dem Gründer William Ding zu verdanken sind, der das Unternehmen 1997 im Alter von 26 Jahren gründete. Er ist stark an Produkten wie Gaming- und Musikprodukten interessiert und möchte den Kunden die besten Produkte bieten. Er ist auch umsichtiger als viele seiner Mitbewerber und bereit, sehr lange Zeit für die Feinabstimmung eines Spiels zu investieren. Diese Philosophie der Fokussierung auf die Produkte statt auf eine kurzfristige Erlangung von Marktanteilen hat Netease dabei geholfen, ein starkes Produktportfolio aufzubauen, das langfristig wiederkehrende Umsätze beschert.

Wir haben auch unsere Position an H World (vormals Huazhu Group) ausgebaut, einem mehrere Marken umfassenden Hotelkonzern in China. Uns gefallen die Abstimmungen mit seinem angesehenen und unternehmerischen Gründer sowie seine Erfolgsbilanz bei der Entwicklung von Markenführern in unterschiedlichen Marktsegmenten. Das Unternehmen ragt in einer fragmentierten Branche heraus, und wir denken, dass H World als zweitgrößter Akteur von der wahrscheinlich bevorstehenden Konsolidierung profitieren wird. 

Der Gründer, Herr Ji, war branchenfremd und verfügte über keine formale Hotelerfahrung, sodass er das Unternehmen im Jahr 2007 mit einer frischen Sichtweise starten konnte. Er agierte entgegen der Normen, indem er auf unnötige Einrichtungen verzichtete, die teuer und unproduktiv waren, wie Festsäle, Restaurants, große Lobbys und Pools. Stattdessen fokussierte er sich auf die Elemente, die er aus Kundensicht für am wichtigsten hielt: Standort, Hygiene und Schlafqualität der Hotels. Dadurch konnte er den Kunden eine überlegene Unterkunftserfahrung zu einem geringeren Preis anbieten.  

Seine vorherige Erfahrung in der Internetbranche übertrug sich ebenfalls auf H World in Form von führenden technologischen Innovationen und führender Effizienz, mit automatisierten Check-in-Systemen, Echtzeit-Preisänderungen und Lieferrobotern. Dadurch erreichte er das niedrigste Personal-pro-Zimmer-Verhältnis der Branche. Unter seiner Führung führte das Unternehmen auch ein zahlungspflichtiges Treuemitgliedschafts-Bonussystem ein, das die Wechselkosten für die Kunden erhöhte und gleichzeitig die Abhängigkeit des Unternehmens von externem Kundenverkehr verringerte. Das Mitgliedschaftssystem von H World gilt als das beste in der Branche, was in Kombination mit dem wachsenden Hotelnetzwerk außerdem zu Netzwerkeffekten für das Unternehmen geführt hat.  

Die Hotelbranche war zwar traditionell zyklisch und anlagenintensiv, aber dies ändert sich mit der Marktkonsolidierung und der Steigerung der Skalierung durch die Hotelkonzerne anhand von Franchising. Das Unternehmen verfolgt einen anlagenarmen Ansatz, der hohe Margen mit sich bringt und Wertschöpfung generiert. Wenn die chinesische Wirtschaft sich weiterhin in Richtung einheimischen Konsums entwickelt, erwarten wir, dass die Markenhotels Marktanteile erlangen können und von den steigenden Ausgaben im Reise- und Freizeitbereich profitieren werden. 

Im Bereich bedeutender Veräußerungen ist zu erwähnen, dass wir Alibaba Group aufgrund von Sorgen bezüglich einer Verschärfung der Vorschriften und eines stärkeren Wettbewerbs seitens Konkurrenten, wie T, JD.com und Meituan, verkauft haben. Da die E-Commerce-Durchdringung ein hohes Niveau erreicht hat und mehr Internet-Akteure mit verschiedenen Formaten in den Markt eingetreten sind, hatte Alibaba Schwierigkeiten, sein Wachstum aufrechtzuerhalten, und büßte Marktanteile ein. Wir waren enttäuscht von der langsamen Reaktion der Geschäftsführung auf die aggressiven Beeinträchtigungen, und die zentralisierte Support-Struktur des Unternehmens hat sich bei der Adressierung dieser Veränderungen als ineffizient erwiesen. Nach unserer Veräußerung von Alibaba verwendeten wir die Mittel für den Ausbau unserer anderen Internetbestände, wie Meituan, JD.com und Netease. 

Angesichts der Beendigung der Null-Covid-Politik achten wir darauf, uns nicht durch den wiedererlangten Optimismus bezüglich der chinesischen Aktien im Markt verleiten zu lassen, und betreiben im Vergleich zum Zeitraum von vor 6-12 Monaten einen vorsichtigeren Handel. Es gibt weiterhin Risiken, die zu berücksichtigen sind, wie die global hohe Inflation, die höhere Zinssätze für einen längeren Zeitraum zur Folge haben könnte. Die Geopolitik wird angesichts der traditionellen Beziehung Chinas mit dem Westen sowie angesichts ungelöster Probleme, wie dem Russland-Ukraine-Krieg und der Beziehung von Festlandchina mit Taiwan, weiterhin einen Überhang darstellen. Und die westlichen Wirtschaften verlangsamen sich, was sich in der geringeren Nachfrage nach chinesischen Exporten in den vergangenen Monaten manifestiert.

Andererseits sind die Bewertungen in China ungeachtet der starken Rallye in den letzten Monaten nach wie vor angemessen, wie in den Tabellen unten gezeigt. Die chinesischen Unternehmen unterliegen im Vergleich zu denen im Westen unterschiedlichen Zyklen, und die chinesische Wirtschaft wird Zeit benötigen, um sich zu erholen, da die aufgestaute Nachfrage bedient wurde. Daher bevorzugen wir Unternehmen mit mehr Engagement in der einheimischen Wirtschaft, wie marktbeherrschende Konsumgüterhersteller, Gesundheitsunternehmen und Technologieführer. Da der chinesische Markt wahrscheinlich weiterhin volatil bleiben wird, werden wir uns weiter auf qualitativ hochwertige Unternehmen mit starken Geschäftsmodellen, Bilanzen und Führungsteams fokussieren.

Nach der kürzlichen Rallye sind die Bewertungen in China nach wie vor angemessen 

Quelle: Aus den Geschäftsberichten von Unternehmen und ähnlichen Berichten für Anleger entnommene Unternehmensdaten. Finanzkennzahlen und Bewertungen stammen von FactSet und Bloomberg. Stand: Februar 2023, sofern nichts anderes angegeben ist.