Global Emerging Markets Equities - September 2021

Seit unserem letzten Update hat es den globalen Märkten nicht an Action gemangelt, und das manische Verhalten, das die heutigen Märkte charakterisiert, hat die Anleger auf eine weitere Achterbahnfahrt mitgenommen. Obwohl die Marktbewegungen nicht ganz mit den Marktbewegungen in den dunklen Tagen im März 2020 vergleichbar sind, war die jüngste Korrektur – insbesondere bei mit China verbundenen Unternehmen – bemerkenswert. Doch aus Marktsicht entwickelt sich nach den spekulativeren Phasen der letzten 12-18 Monate endlich ein Gefühl der Normalität.

Unternehmen im Zusammenhang mit der Arbeits- oder Konsumumgebung beginnen, einen realistischeren Ausblick abzuzinsen. Ebenso haben Geschäftsmodelle mit guten langfristigen Aussichten, die vorübergehende Unsicherheiten aufgrund der Pandemie erlebten, zumeist einen Teil des verlorenen Bodens zurückgewonnen, da sich ihre zugrunde liegenden Fundamentaldaten weiter verbessern.

Despegar in Argentinien und Alsea in Mexiko – zwei der von der Pandemie am stärksten betroffenen Positionen in unserem Portfolio (mit Schwerpunkt auf Reisen bzw. Restaurants) sind Beispiele für Letzteres. Während der Pandemie standen wir in regelmäßigem Kontakt mit beiden Managementteams, und obwohl sich die Nachfrage erst in einem Jahr wieder auf das Niveau von vor der Pandemie erholen wird, hat die starke betriebliche Hebelwirkung der Kostensenkungsmaßnahmen zu einer Margenerholung geführt, die ihr Umsatzwachstum weit übertrifft. Beide Unternehmen erwarten in den kommenden Jahren eine weitere Margensteigerung, und wir wären nicht überrascht, wenn ihre Rentabilitätsniveaus die bisherigen Höchststände überschreiten würden.

In der folgenden Anmerkung werden wir die wichtigsten Änderungen des Portfolios während des Berichtszeitraums und einige unserer umfassenden Beobachtungen zu den Schwellenländern besprechen.

Für jede unserer Portfolioinvestitionen suchen wir nach deutlichen Wettbewerbsvorteilen, oft in Form von Preisvorteilen oder Kostenvorteilen.

Während empirische Belege darauf hindeuten, dass Preisvorteile langfristig einfacher zu erhalten sind als Kostenvorteile, können Letztere genauso schützend für Renditen sein, insbesondere wenn sie in Form von Skaleneffekten oder skalierbaren Prozessen auftreten.

Ein solches Unternehmen, das von diesen Vorteilen profitiert, ist Syngene in Indien, die erste der Neuzugänge im Portfolio.

Syngene

Syngene ist ein führendes indisches Pharmaunternehmen in der attraktiven globalen Outsourcing-Branche für Forschung und Entwicklung (R&D), das globalen Pharmaunternehmen integrierte R&D-Dienstleistungen anbietet. Wir kennen und überwachen Syngene seit einigen Jahren und waren beeindruckt von den operativen Fähigkeiten und dem strategischen Fokus des Senior Management Teams. Das Unternehmen wird derzeit von dem in Großbritannien geborenen Jonathan Hunt geleitet und gehört zur Biocon-Gruppe, die eine 70-prozentige Mehrheitsbeteiligung besitzt. Biocon wird von der angesehenen und langfristig denkenden Frau Kiran Mazumdar Shaw geleitet und kontrolliert, die das Unternehmen 1994 gründete.

R&D-Budgets bei globalen Pharmaunternehmen wachsen in der Regel mit einer durchschnittlichen Rate von etwa 5 % jährlich¹ . Ein zunehmender Anteil dieser Budgets fließt Unternehmen wie Syngene zu, die integrierte R&D-Vertragsdienste anbieten. Die Vorteile für Kunden sind vielfältig – da sich R&D-Dienstleister auf bestimmte Teile des R&D-Prozesses konzentrieren, können sie spezialisiertes Fachwissen zu geringeren Kosten anbieten und so dazu beitragen, Produkte schneller auf den Markt zu bringen. Darüber hinaus hat das Aufkommen vieler neuer kleiner und mittlerer Biotech-Unternehmen, die in der Regel Asset-Light-Unternehmen sind, zu einem wachsenden Markt für ausgelagerte R&D-Dienstleistungen geführt. Die Biotech-Unternehmen erhalten Zugang zu Fachwissen und können viel schneller skalieren als sonst, während sie gleichzeitig ihre operativen Risiken senken, da die Kosten unter Kontrolle bleiben.

Die R&D-Outsourcing-Wertschöpfungskette kann breit in drei Branchen eingeteilt werden: Entdeckung, Entwicklung und Fertigung. In der Vergangenheit hat sich Syngene auf Entdeckung und Entwicklung konzentriert und ist heute der größte indische Akteur in diesen Segmenten. Seit 2016 beginnt Syngene jedoch, die Fertigung in sein Serviceangebot zu integrieren, um eine komplette Vertragsentwicklungs- und Fertigungsorganisation (CDMO) zu werden. Wir glauben, dass dies für das zukünftige Wachstum wichtig sein wird, da CDMOs aus Kundensicht zunehmend die bevorzugte Option sind, da weniger Übergabepunkte sowie größere Einsparungen und Synergien vorhanden sind.

Die Kundenliste von Syngene umfasst führende multinationale Unternehmen wie Bristol Myers Squibb, GlaxoSmithKline, Sanofi, Johnson & Johnson, Merck und Unilever. Darüber hinaus betreibt das Unternehmen spezielle R&D-Einrichtungen für Bristol Myers Squibb, Baxter und Amgen, um nur einige zu nennen. Der gesamte Kundenstamm von Syngene ist in den letzten fünf Jahren um 10 % CAGR²  gewachsen (von 256 auf mehr als 400), was dem Umsatz pro Kunde entspricht, der im gleichen Zeitraum von 42 Mio. INR auf 54 Mio. INR angestiegen ist.

Das Unternehmen hat zwei deutliche Vorteile, die zu seinen schnellen Marktanteilszuwächsen beigetragen haben, wobei der erste seine Kostenstruktur ist. Die Gehälter indischer Wissenschaftler sind im Durchschnitt 40 % niedriger als die vergleichbarer chinesischer Wissenschaftler mit ähnlichen Qualifikationen und bis zu 70 % unter ihren US-amerikanischen und europäischen Kollegen. Niedrige Kosten sind jedoch nicht der einzige Vorteil von Syngene. Die Kunden legen auch Wert auf die Qualität und Glaubwürdigkeit der Forschung und die Produktivität der Wissenschaftler eines Dienstleisters. Wir glauben, dass Syngene aufgrund dieser Maßnahmen zu den führenden Unternehmen der Branche gehört – und die wachsende Anzahl neuer Kunden und die kontinuierliche Verlängerung von Verträgen von Bristol Myers, Merck und Baxter sind ein Beweis für die Qualität von Syngene.

Es überrascht nicht, dass sich diese Vorteile in den Margen und der Profitabilität widerspiegeln. Syngene erzielt mit 20 % die höchsten operativen Margen der Branche. Obwohl der Wechsel zu einem vertikal integrierten Fertigungsunternehmen forderungsintensiver ist als die traditionellen Forschungs- und Entwicklungsunternehmen, glauben wir, dass höhere Margen kompensieren sollten. Höhere Umsätze von Kunden, die das vertikal integrierte Angebot bevorzugen, sollten zu einer verbesserten operativen Hebelwirkung und höheren Rentabilitätsniveaus führen. Das Ergebnis all dieser Variablen ist, dass wir davon ausgehen, dass sich die Rendite des investierten Kapitals (ROIC) von Syngene in den nächsten fünf Jahren verdoppeln wird. Da der Markt immer noch sehr wenig durchdrungen ist und mit geschätzten 10 % pro Jahr (p.a.) wächst, glauben wir, dass sich dieser günstige Rückenwind in einem soliden und noch schnelleren Cashflow-Wachstum für Syngene niederschlagen sollte, von dem wir erwarten, dass es über viele Jahre hinweg mit attraktiven Raten ansteigt.

Prosus

Der zweite Neuzugang im Portfolio ist Prosus, eine Ausgliederung von Naspers, dem südafrikanischen Unternehmen, das vor 20 Jahren bekanntermaßen 32 % an Tencent erwarb. Seine 32-Millionen-Dollar-Investition in Tencent ist heute 190 Milliarden US-Dollar wert und hat als solche um 54 % CAGR an Wert gewonnen¹ Prosus besitzt immer noch einen Anteil von 29 % an Tencent, was die Investition ergänzt, die wir letztes Jahr in Tencent getätigt haben. Wir werden die Investitionsbegründung von Prosus in den folgenden Absätzen besprechen, aber zuerst werden wir unsere Anlagethese in Tencent kurz zusammenfassen, da der Investitionsfall für Prosus zwangsläufig damit verbunden ist.

Wir haben letztes Jahr während des pandemischen Ausverkaufs eine Investition in Tencent getätigt, nachdem wir einige Jahre an der Seitenlinie geblieben waren.

Wir hätten wohl früher investieren sollen, da diese Unterlassung einer der kostspieligeren Anlagefehler war, die wir seit der Einführung der Strategie gemacht haben.

Zuvor waren wir der Ansicht, dass der Wert von Tencent für ein Gaming-Unternehmen zu groß war und dass das Gesetz der großen Zahlen letztendlich Auswirkungen auf seine Fundamentaldaten haben und zu einer schmerzhaften Herabstufung führen würde. Obwohl sich das Gaming-Segment verlangsamt hat, bleibt es außergewöhnlich profitabel. Aber mehr noch, was wir im Nachhinein zu spät erkannt haben, war, dass Tencent mehr als nur ein Gaming-Unternehmen wurde. Es wurde zur Infrastruktur der digitalen Wirtschaft in China.

Tencent wurde 1998 von Pony Ma gegründet, der CEO und bedeutender Anteilseigner bleibt, und konzentriert sich in seiner DNA auf Experimente und das ständige Ausprobieren neuer Dinge. Neben dem Gaming-Geschäft, das Mitte der 2000er Jahre an Fahrt gewann, hat Tencents ursprüngliches PC-basiertes Chat-Programm „QQ“ schon früh auf Smartphones umgestellt und das Unternehmen nutzte diese Erfahrung im Jahr 2011, um Weixin (auf Englisch WeChat) zu entwickeln. Weixin/WeChat gilt weithin als die weltweit erste „Super-App“ und ist heute für mehr als 1,2 Milliarden Nutzer ein integrierter Bestandteil des täglichen Lebens.

Im Vergleich zu WhatsApp, das wohl eine der weltweit größten Nutzerbasen hat, es aber bisher nicht wesentlich monetisiert hat, bestand Tencents Meisterstück darin, die enormen Netzwerkeffekte seiner Messaging-App zu nutzen und weitere Funktionen zur Monetarisierung zu entwickeln. Weixin erleichtert nicht nur das Messaging, sondern hat auch eine Social-Media-App (Moments), eine Zahlungs-App (WeChat Pay) und mehrere andere Dienste (wie Ride Hailing, Handel, Streaming usw.) entwickelt, die zusammen ein Ökosystem mit unglaublich starken Netzwerkeffekten und damit hohen Eintrittsbarrieren bilden, die seinen Gewinnpool schützen.

Der andere Schlüssel zum Erfolg von Tencent ist die Kapitalallokation. Mit der zunehmenden Dominanz von Weixin und seiner Super-App begann Tencent auch, bemerkenswerte Einblicke in die Benutzerpräferenzen zu gewinnen. Tencent konnte neue Trends frühzeitig erkennen und diese Einblicke nutzen, um die vielversprechendsten Betreiber zu finanzieren. Frühe und später sehr profitable Investitionen in Unternehmen wie JD.com, Meituan, Pinduoduo und Kuaishou sind ein Beweis dafür. Die Vorteile wirkten sich auch in zwei Richtungen aus, da die Investition von Tencent diesen Unternehmen oft eine bevorzugte Position in seinem Ökosystem sichern und somit die Erfolgschancen erheblich verbessern würde. Dies machte Tencent häufig zum bevorzugten Investor vieler Start-ups und trug im Laufe der Jahre erheblich zur Wertsteigerung bei.

Wie jedes Unternehmen, das die Weichen stellt, glauben wir, dass Tencent ein unglaublich profitables Unternehmen ist. Die kombinierte operative Marge lag im vergangenen Jahrzehnt über 24 %, und wir schätzen, dass sie im gleichen Zeitraum einen freien Cashflow von mehr als 100 Mrd. USD generiert hat. Ein erheblicher Teil davon wurde zur Finanzierung der verschiedenen Investitionen verwendet, die unserer Einschätzung nach im gleichen Zeitraum gleichermaßen attraktive Renditen erzielt haben.

Die drei Hauptgeschäftsbereiche von Tencent, Gaming, Social Media und Werbung, machen 32 %, 22 % bzw. 17 % des Umsatzes aus und sind in den letzten fünf Jahren jeweils um 22 %, 35 % bzw. 36 % CAGR gewachsen. Wir gehen davon aus, dass das zukünftige Wachstum von den Geschäftsbereichen Advertising and Business Services (Mini-Programme) dominiert wird, und angesichts seiner Dominanz in den von uns als unterpenetriert erachteten Märkten glauben wir, dass Tencent in den nächsten fünf Jahren eine nachhaltige Wachstumsrate für Jugendliche erreichen kann.

Aus all diesen Gründen waren wir sehr aufgeregt, als Tencent letztes Jahr in der Anfangsphase der Pandemie ausverkauft wurde, und beschlossen, eine Position einzugehen. Dies ging in der Folge mit einer Investition in Prosus Anfang dieses Jahres einher, die wir nun im Folgenden besprechen werden.

Prosus ist eine Verbraucher-Internetgruppe und einer der größten Technologieinvestoren der Welt. Während sie in Südafrika und Holland notiert sind, konzentriert sich ein Großteil der Vermögenswerte von Prosus auf Schwellenländer. Neben seiner Beteiligung von 29 % an Tencent (die zu aktuellen Marktpreisen mit 190 Mrd. USD bewertet wird), besitzt Prosus auch Anteile an börsennotierten Unternehmen wie dem sozialen Netzwerk Mail.ru in Russland (28 %), der multinationalen Lebensmittellieferplattform Delivery Hero (27 %) und der Online-Reiseplattform Ctrip (6 %). Der kumulative Wert seines börsennotierten Portfolios ohne Tencent beträgt 12 Mrd. USD. Darüber hinaus hat Prosus eine Reihe von marktführenden Unternehmen in drei Kernsegmenten in Schwellenländern aufgebaut, Food Delivery, Online Classifieds und Fintech, wobei seine nicht börsennotierten Unternehmen derzeit einen Wert von rund 45 Mrd. USD haben.

Während die Pandemie die Nachfrage nach Lebensmittelliefergeschäften (einschließlich der Beteiligungen an Swiggy, dem führenden Lebensmittellieferdienst in Indien, iFood in Lateinamerika und Delivery Hero, der in 40 Ländern tätig ist) erheblich angekurbelt hat, sind es die Online Classifieds und Fintech-Segmente, von denen wir besonders begeistert sind. Das Portfolio von Prosus mit Online Classifieds Unternehmen gehört zu den größten der Welt und umfasst die OLX Group in Brasilien und Avito in Russland. Diese Geschäftsbereiche erwirtschaften einen Jahresumsatz von 1,2 Mrd. USD und sind in den letzten Jahren um mehr als 20 % CAGR gewachsen. Ähnlich wie die Konkurrenten von Online Classifieds in entwickelten Märkten (wie Zillow, REA Group, Seek, Recruit, Autotrader und Auto1 Group) erfreuen sich die Geschäfte von Prosus starker, dauerhafter Gräben aufgrund von Netzwerkeffekten und aufgrund der Asset-Light-Natur des Geschäftsmodells, neigen sie dazu, einen erheblichen freien Cashflow zu generieren.

Unter den Fintech-Unternehmen von Prosus ist PayU (99 % im Besitz) der wichtigste Vermögenswert und ist nicht zuletzt aufgrund der kürzlichen Übernahme von BillDesk, Indiens größtem Zahlungsabwickler, stark in Indien engagiert. Es gibt eine immense Chance auf dem unorganisierten Markt für Fintech-Unternehmen, die als Brücke (zwischen Banken und dem unorganisierten Markt) agieren und den Handel und Kredite erleichtern können, um einen breiteren Teil der Bevölkerung zu erreichen.

Obwohl für Prosus wahrscheinlich keine andere Investition so erfolgreich sein wird wie Tencent, hat Prosus im Laufe der Jahre immer noch eine sehr vernünftige Arbeit geleistet. Zwischen 2008 und 2020 hat das Management-Team bei Prosus Kapital zu einem 20%igen IRR³ ohne Tencent aufgezinst und stand hinter mehreren bemerkenswerten Exits, darunter FlipKart (Indien), Allegro (Polen), MakeMyTrip (Indien), um nur einige zu nennen. Während der weltwirtschaftliche Rückenwind, der viele dieser Unternehmen begünstigt, eindeutig hilfreich bei der Erwirtschaftung der starken Renditen war, ändert dies nichts an der Tatsache, dass das Managementteam erfahrene Kapitalallokatoren mit einer Erfolgsbilanz sind, die nur wenige erreichen konnten.

Obwohl es viele Gründe gibt, sich über die anhaltende Aufwertung der nicht börsennotierten Unternehmen zu freuen, war ein weiterer Faktor, der unser Interesse an Prosus auslöste, sein signifikanter Abschlag auf den zugrunde liegenden Nettoinventarwert (NIW). Während sich der Abschlag seit Beginn unserer Position geringfügig verbessert hat, macht der Marktwert der Tencent-Beteiligung von Prosus zum Zeitpunkt des Verfassens dieses Artikels ungefähr den gesamten Marktwert von Prosus aus.

Mit anderen Worten, wenn man Prosus heute kauft, zahlt man wirklich nur für Tencent und erhält zusätzlich einige der besten Vermögenswerte in Schwellenländern, die wir uns vorstellen können (PayU in Indien; führende Kleinanzeigen-Geschäftsmodelle in einem kombinierten Markt mit 1 Mrd. Einwohnern) und ein Team mit einer nachgewiesenen Fähigkeit, Trends frühzeitig zu erkennen und kostenlos große Unternehmen aufzubauen – ein Angebot, das wir zunehmend als zu gut empfanden, um es nicht zu nutzen.

Andererseits könnten einige argumentieren, dass ein einmal entstandener Halterabatt in der Regel ziemlich hartnäckig ist. Obwohl wir diese gängige Meinung nicht bestreiten können, würden wir argumentieren, dass die typischen Gründe für das Halten von Abschlägen (wie suboptimale Kapitalallokation oder Steuernachteile) im Fall von Prosus wenig Wert haben. Wie wir oben hervorgehoben haben, war die Kapitalallokation im Laufe der Jahre überdurchschnittlich; und aus steuerlicher Sicht werden durch die Tätigkeit als Holdinggesellschaft ihre Kapitalgewinne von Steuern befreit, falls Prosus beschließt, Beteiligungen zu veräußern.

Eine Schlüsselfrage bezieht sich auf Vorschriften und die Auswirkungen, die sie auf Tencent und indirekt auf Prosus haben könnten. Obwohl wir nicht behaupten können, von hier aus spezifische Einblicke in die regulatorische Richtung zu erhalten, stellen wir fest, dass Tencent immer eine gute Beziehung zu den Aufsichtsbehörden hatte und bei der Umsetzung proaktiv war. 2018 war Tencent beispielsweise trotz strengerer Regeln zur Einschränkung der Spielsucht bei jungen Menschen relativ unbeeinflusst, da es sein Healthy Gameplay-System bereits ein Jahr zuvor implementiert hatte. Darüber hinaus verfolgt Gründer Pony Ma eine Politik der leisen Töne, hat einen bescheidenen, bodenständigen Ruf und eine Geschichte, in der er der Gesellschaft etwas zurückgibt. Angesichts der reinen Größe von Tencent besteht jedoch die weit verbreitete Überzeugung, dass die Regierung eine Art von Geldstrafe gegen das Unternehmen verhängen wird.

In unseren jüngsten Gesprächen mit dem Management wurden wir jedoch beruhigt, dass alle regulatorischen Maßnahmen überschaubar sein sollten und dass das Wachstum und die Rentabilität des Unternehmens auf längere Sicht unbeeinträchtigt bleiben würden.

Schließlich könnte man diskutieren, ob man langfristig sowohl Tencent als auch Prosus besitzen muss? Im Moment bleiben wir offen. Sollte sich der Abschlag wesentlich verringern oder der Wert der nicht börsennotierten Unternehmen von Prosus mehr als angemessen im Aktienkurs von Prosus widerspiegeln, wäre dies ein Grund für den Verkauf oder die Übertragung eines Teils der Erlöse in Tencent. Aber bis dahin bleiben wir glückliche Anteilseigner von zwei der führenden Geschäftsmodelle in Schwellenländern.

Während der Berichtsperiode haben wir unsere Beteiligungen an Indocement in Indonesien und 51job in China veräußert. Indocement ist eine Tochtergesellschaft von Heidelberg Cement und der zweitgrößte Zementhersteller in Indonesien mit 26 % Marktanteil, während 51job die führende Stellensuchplattform in China ist.

Indocement

Während Zement ein attraktiver Sektor sein kann, erfordert er ein rationales Wettbewerbsumfeld mit wenigen Akteuren und eine günstige Regulierung. Wir wurden wegen der oligopolistischen Branchenstruktur von Indocement angezogen, wobei das führende Unternehmen Semen Indonesia zusammen mit Indocement und Holcim Indonesia 80 % des Marktes kontrolliert. Dies hatte in der Vergangenheit zu attraktiven Renditen für die Branche und insbesondere für Indocement geführt. Im Zeitraum 2010-2015 betrug die durchschnittliche Kapitalrendite von Indocement (ROCE) beispielsweise 43 % und gehörte wohl zu den höchsten aller Zementunternehmen, auf die wir stießen. Ab 2015 begann die Branche, die Kapazität zu erhöhen, da die Auslastungsraten 90 % erreichten. Neue Marktteilnehmer, wie Anhui Conch aus China, gründeten ebenfalls neue Anlagen. Die Gesamtkapazität der Branche stieg im Zeitraum 2015-2020 von 75 Mio. Tonnen auf 120 Mio. Tonnen, und die Rentabilität nahm deutlich ab. Die Regulierungsbehörde griff dann ein und verhinderte die Hinzufügung einer sinnvollen neuen Kapazität. Wir gingen davon aus, dass dies zu deutlichen Verbesserungen der Renditen und Rentabilität führen würde.

Angezogen von diesem Ausblick eröffneten wir eine Position in Indocement, aber unsere These ist nicht so ausgefallen, wie wir es erwartet hatten. Da der Zementsektor kapitalintensiv ist, hohe Fixkosten hat und ein Produkt anbietet, das einer Ware nahe kommt, haben Betreiber, die Schwierigkeiten haben, an Größe zu gewinnen, einen Anreiz, über Preise zu konkurrieren, um Marktanteile zu gewinnen, da die Grenzkosten in der Regel niedrig sind. Angesichts des pandemiebedingten Nachfrageeinbruchs konnten die Preise nicht im gleichen Maße steigen wie die Kosten, was die Trendwende bei den Margen verzögerte. Obwohl wir bereit sind, geduldige Investoren zu sein, ist es angesichts der neuen Herausforderungen, denen sich die Branchenstruktur gegenübersieht, schwer zu erkennen, dass Indocement auch mittelfristig attraktive Renditen erzielt.

Daher haben wir uns entschieden, Warren Buffetts Ratschlag zu befolgen: „Sollten Sie sich in einem Boot wiederfinden, das chronisch undicht ist, ist die aufgewendete Energie für den Bootswechsel wahrscheinlich produktiver als die aufgewendete Energie für das Flicken von Lecks.“

51job

Wir waren der Meinung, dass 51job in den kommenden Jahren das dominierende Geschäftsmodell für die Stellensuche bleiben würde. Mit der größten Datenbank an Lebensläufen und Stellenausschreibungen im Land sowie der Möglichkeit, jedes Jahr die Hälfte aller neuen Mitarbeiter für die Belegschaft zu gewinnen (was wiederum dazu beiträgt, mehr Unternehmenskunden zu gewinnen), waren wir der Meinung, dass die Netzwerkdominanz des Unternehmens solide war und fortgesetzt werden würde. Wir hatten auch die Gelegenheit, mit dem Gründer des Unternehmens zu sprechen, der sich weiterhin aktiv als CEO engagiert. Wir waren von seiner langfristigen Vision angezogen, das Unternehmen auf Personaldienstleistungen (HR) auszuweiten und so ein größeres und widerstandsfähigeres Unternehmen zu schaffen.

Die Situation begann sich jedoch 2020 zu ändern. Erstens zeigte ihr nächster Konkurrent Zhaopin – der vom seriösen australischen Unternehmen Seek kontrolliert wird – ein erhebliches Wachstum bei den Nutzermengen und es schien eine Frage der Zeit zu sein, bevor sie 51job überholen würden. Zweitens begann sich die Qualität der Kommunikation des Unternehmens mit Minderheitsinvestoren deutlich zu verschlechtern – beginnend mit einer Reduzierung der Offenlegung von Nutzerkennzahlen, die mit einem Übernahmeangebot einer Private-Equity-Firma zusammenfiel, das dazu führte, dass 51job nur ungern mit Investoren sprach. Drittens und letztendlich wurden wir zunehmend auf einen neuen Konkurrenten namens Boss Zhipin aufmerksam, der mit einer technologisch fortschrittlicheren Plattform im Vergleich zu 51jobs an Bedeutung gewann. Obwohl wir Boss Zhipin noch nicht als glaubwürdige Bedrohung betrachten, bleiben wir hinsichtlich der Auswirkungen seines Aufstiegs aufmerksam.

Angesichts eines Geschäftsmodells, das unter zunehmendem Druck sowohl von bestehenden als auch von neuen Wettbewerbern stand, und einem Management, das kein Interesse hatte mit Investoren zu kommunizieren, entschieden wir uns, unsere Position aufzugeben und die Erlöse zu verwenden, um in überzeugendere Ideen mit größerer Sichtbarkeit zu investieren.

In den letzten sechs Monaten haben wir die jüngste Schwäche der Aktienkurse genutzt, um JD.com in China und die Commercial International Bank (CIB) in Ägypten aufzustocken. Ersteres wurde von dem Ausverkauf erfasst, der durch die regulatorischen Maßnahmen zu Beginn des Jahres ausgelöst wurde, aber ähnlich wie Tencent glauben wir, dass das regulatorische Risiko überschaubar ist, und nutzten die Korrektur, um unsere Position zu erhöhen. Da das Unternehmen zu einer der Top-5-Positionen in der Strategie geworden ist, würden wir gerne näher auf JD.com und unsere Anlagethese eingehen.

JD.com

JD.com ist Chinas zweitgrößtes E-Commerce-Unternehmen. Richard Liu, der CEO und bedeutender Aktionär bleibt, gründete das Unternehmen 1998. JD betreibt sowohl Direktvertrieb („1p“) als auch eine Marktplatzplattform („3p“) und hat seine eigene landesweite Fulfilment-Infrastruktur aufgebaut. Das Unternehmen ist in den Kategorien Elektronik und Haushaltsgeräte marktbeherrschend und hat in den letzten Jahren eine bedeutende Präsenz bei schnelllebigen Konsumgütern (FMCG) sowie anderen allgemeinen Warenkategorien aufgebaut.

In der Welt des Einzelhandels hat sich die Beherrschung von drei spezifischen Variablen als treibende Kraft hinter jeder Siegerformel erwiesen: Preis, Komfort und Auswahl. Während sich die Variablen im Laufe der Zeit nicht ändern, ändert sich die Art und Weise, wie Verbraucher sie definieren. Damit Einzelhändler in der Vergangenheit ihre Preise übertreffen konnten, mussten sie nur wettbewerbsfähig sein; mit einem Geschäft, das nicht zu weit von ihren Kunden entfernt war; und vielleicht etwas größer als der Rest ihrer Mitbewerber, um eine größere Auswahl zu gewährleisten. Wie sich die Welt verändert hat!

Heute müssen die erfolgreichsten Einzelhändler die niedrigsten Preise im Land (wenn nicht der Welt) haben, mit einer Liefergarantie am selben Tag und einer Auswahl in Millionenhöhe, die vor 15 oder 20 Jahren wahrscheinlich nur in den größten Metropolen der Welt zu finden waren.

Die Anpassung an die sich ändernden Kundendefinitionen war eines der wichtigsten Probleme, mit denen herkömmliche stationäre Einzelhändler konfrontiert waren, die in der Mitte festsitzen. Sie verloren nicht nur allmählich an Komfort, da sie es versäumten, die neuen Online-Kanäle zu nutzen, sondern noch schlimmer, während sie Marktanteile verloren und durch alte Kostenstrukturen belastet wurden, wurde auch ihr Kostenvorteil durch Skalierung und Effizienz erodiert. Das Verlieren eines Angebots kann überschaubar sein, wenn sich die beiden anderen Variablen weiter verbessern (der US-Großhändler Costco mit seinem „Scale Economy Shared“-Rahmenwerk ist ein großartiges Beispiel). Es kann jedoch katastrophal sein, ein oder zwei gleichzeitig zu verlieren, ohne dass sich die verbleibenden Faktoren verbessern. Dies ist eine wichtige Erklärung für das im traditionellen Einzelhandel im letzten Jahrzehnt beobachtete Gemetzel. Umgekehrt scheint der Himmel für diejenigen, die es richtig machen, nicht mehr die Grenze zu sein, wie Amazon und in jüngerer Zeit Jeff Bezos gezeigt haben!

Als Chinas bekanntester Einzelhändler wird Alibaba oft als das „Amazon Chinas“ bezeichnet – eine Beschreibung, die wir seit langem skeptisch betrachten. Im Gegensatz zu Amazon, das bei den drei oben aufgeführten Variablen gut abschneidet, kann Alibaba nur behaupten, bei der Auswahl führend zu sein – und selbst hier würden wir argumentieren, dass sein Vorsprung schrumpft. Das im Geschäftsmodell von Alibaba fehlende Teil ist Direktvertrieb (oder „1p“) – und hier zeichnet sich JD aus.

JD hat sich von Anfang an unermüdlich auf Preis, Komfort und Auswahl konzentriert. In den ersten Tagen konzentrierte sich das Geschäftsangebot von JD darauf, echte Unterhaltungselektronik zum niedrigstmöglichen Preis zu verkaufen. In einem Land, in dem es von gefälschten Waren wimmelt, war es eindeutig eine ansprechende Strategie, die Produktqualität garantieren zu können. Und durch den Online-Betrieb konnte JD teure Schichten aus seiner Kostenstruktur entfernen, wodurch es trotz seiner geringeren Größe wettbewerbsfähiger gegenüber den marktbeherrschenden stationären Einzelhändlern war. Für den anfänglichen Erfolg war jedoch auch das Direktvertriebsmodell und der Fokus auf Unterhaltungselektronik von Bedeutung. Verbraucherelektronik ist eine standardisierte Kategorie mit hohem Bestandsumsatz, was sie ideal für ein kostenoptimiertes Geschäftsmodell wie den Online-Vertrieb macht. Als JD zunehmende Zugewinne im Beschaffungsmaßstab erzielte, gab es diese Skalenvorteile in Form von niedrigeren Preisen an die Verbraucher weiter, was wiederum mehr Kunden anzog; und die Grundlage für sein skalenbasiertes, wettbewerbsfähiges Schwungrad wurde geschaffen.

Nachdem JD in der Unterhaltungselektronik stark geworden war, begann es, andere große standardisierte Kategorien wie Haushaltsgeräte und FMCG unter Verwendung desselben Playbooks zu übernehmen. In jedem Fall jedoch, wenn JD eine größere Kategorie erschloss, revanchierte sich der etablierte Betreiber mit Preiskämpfen oder wettbewerbswidrigem Verhalten. Aber mehr konnten die Konkurrenten nicht tun. Mit seiner niedrigeren Kostenstruktur konnte JD mit einer Bruttomarge arbeiten, die nur halb so hoch war wie die des etablierten Unternehmens der Kategorie, was bedeutete, dass der Konkurrent zwischen einer Reduzierung der Margen wählen musste, um Marktanteile zu halten, oder der Abtretung von Marktanteilen, um die Margen zu schützen – jede Option kam letztendlich der Position von JD zugute.

Gegen Wettbewerber wie Alibaba erwies sich auch das Direktvertriebsmodell von JD als überlegen. Obwohl Alibaba die Bruttomargen der Händler durch Ankurbeln des Wettbewerbs reduzieren konnte, bedeutete die Fragmentierung seiner Lieferanten, dass es auf der Warenkostenseite von Alibabas Modell wenig strukturellen Druck gab, was bedeutet, dass die Preise nur so weit sinken konnten. In jedem Fall konnte JD mit seinem Modell nach dem Ende der Preiskämpfe als Gewinner hervorgehen.

Der zweite Teil, Komfort, kam ein paar Jahre später, als das Geschäftsmodell von JD begann, sich durchzusetzen. Da Chinas Logistikinfrastruktur zu diesem Zeitpunkt praktisch nicht existierte, waren 70 % der Kundenbeschwerden mit Lieferdiensten verbunden. Um diese Herausforderung zu meistern, beschloss JD, die logistischen Abläufe intern zu verlagern, da erkannt wurde, dass eine schnellere und zuverlässigere Lieferung ein entscheidendes Unterscheidungsmerkmal für einen besseren Kundenservice wäre – etwas, dem sich andere Internetunternehmen, einschließlich Alibaba, widersetzt hatten. Um seine Logistikkapazitäten in einen Kontext zu stellen, betreibt JD heute ein Netzwerk von über 100 Lagern, darunter sieben Fulfilment-Center und 28 Distributionszentren, und kann mehr als 90 % seiner gesamten Bestellungen innerhalb von 24 Stunden liefern. Die vergleichbare Zahl für Alibaba (auf Drittanbieter angewiesen) beträgt 90% innerhalb von 72 Stunden. Für jeden Rivalen sind nicht nur tiefe Taschen erforderlich, um die Lücke zu schließen, sondern die damit verbundene Zeit und Komplexität macht es aus unserer Sicht fast unmöglich.

Drittens zur Auswahl: Während das Direktvertriebsmodell von JD in standardisierten Produktkategorien dominiert (JDs Nettoumsatz ist größer als der seiner fünf engsten Konkurrenten zusammen), ist das Marktplatzmodell („3p“) in der Regel vorteilhafter in Long-Tail-Produktkategorien wie Bekleidung. Obwohl JD sein Marktplatzgeschäft im Jahr 2010 startete (um Alibaba mit einer vertrauenswürdigen Version ihres Taobao zu bekämpfen), hat es nicht ganz den gleichen Erfolg wie das Direktvertriebsgeschäft erzielt. Während es der Plattform in den Anfangsjahren an Funktionalität mangelte (sowohl aus Händler- als auch aus Kundensicht), ist dies heute weniger ein Problem, da JD die Investitionen in diesem Bereich deutlich erhöht hat. Wahrscheinlich ist die Exklusivitätspolitik von Alibaba jedoch ein größeres Hindernis.

Um den Wettbewerb von JD und anderen Plattformen abzuwehren, gab Alibaba seinen Top-Händlern ein Ultimatum: Entweder nutzen sie ausschließlich die Plattform von Alibaba oder ihr Webverkehr würde abgeschaltet. Angesichts der Dominanz von Alibaba, insbesondere bei Bekleidung, hatten nur wenige Händler eine große Wahl in dieser Angelegenheit und zogen ihre Produkte daher von JD ab. Die Ausschließlichkeitspolitik von Alibaba war jedoch ein Hauptopfer des jüngsten Vorgehens der chinesischen Regierung gegen wettbewerbswidriges Verhalten, und sie waren gezwungen, sie Anfang dieses Jahres vollständig abzuschaffen. Die Auswirkungen sind bereits im Marktplatzgeschäft von JD zu sehen, das seitdem ein starkes Umsatzwachstum verzeichnet. Es ist zwar zweifelhaft, dass JD die Marktposition von Alibaba in absehbarer Zeit überholen wird, aber sein führendes Direktvertriebsangebot in Kombination mit einem zunehmend glaubwürdigen Marktplatzangebot sollte es auf den richtigen Weg bringen, der „Everything Store“ Chinas zu werden – das dritte Element der Erfolgsformel.

Aber was ist mit Regulierungen, die in letzter Zeit zu einem wachsenden Problem für die Mehrheit der neuen digitalen Unternehmen in China geworden sind? Im Gegensatz zu reinen Plattformunternehmen, die sich oft an fragwürdigen Praktiken beteiligt haben, die letztendlich viele ihrer wichtigsten Interessenvertreter untergraben, kann JD eine Erfolgsbilanz bei der langfristigen Fokussierung und Wertschöpfung für das gesamte Ökosystem von Kunden, Lieferanten, Mitarbeitern usw. vorweisen. Obwohl es nicht bedeutet, dass JD fehlerfrei ist, glauben wir, dass die Risiken im Zusammenhang mit seinen Geschäftspraktiken im Vergleich zu vielen anderen wesentlich geringer sind – und die regulatorischen Maßnahmen in diesem Jahr scheinen auch unsere Ansicht zu bestätigen. Nachdem die Aufsichtsbehörde im Mai 2021 einen sanften Klaps auf die Finger ausgeteilt hatte (mit einer Geldstrafe von 47.000 USD) und „Preisunregelmäßigkeiten“ im Zusammenhang mit den Singles Day-Verkäufen anführte, wurde JD von den Aufsichtsbehörden nicht wegen anderer Vergehen vorgeladen. Tatsächlich teilten sie bei unserem letzten Treffen mit dem Management mit, dass sie positives Feedback von den Aufsichtsbehörden erhalten haben und keine größeren Auswirkungen auf das Geschäft oder neue Bußgelder erwarten.

Daher glauben wir, dass JD aufgrund dieser regulatorischen Turbulenzen wahrscheinlich einen höheren Marktanteil haben wird, mit weniger Wettbewerb konfrontiert ist und sich infolgedessen auf dem Weg befinden sollte, die Margen zu erhöhen. Während letzterer Punkt oft kritisiert wurde, ist JD unserer Meinung nach in einer viel besseren Position als die Mehrheit seiner Mitbewerber angesichts seiner Größe und wesentlich effizienteren Betriebsabläufe. Unserer Ansicht nach sollte JD in der Lage sein, die Margen in den kommenden Jahren auf ein Niveau zu erhöhen, auf dem es der Kostenführer bleiben wird (und somit weiterhin eine wachsende Anzahl von preissensiblen Kunden anziehen kann), gleichzeitig aber auch eine gesunde Gewinnmarge für einen viel größeren Kuchen erzielen, den es sonst nicht beherrschen könnte, wenn es sich entscheiden würde, kurzfristige Margen zu einem früheren Zeitpunkt zu maximieren.

Mit anderen Worten: Durch den bisherigen Verzicht auf überdurchschnittliche Gewinne, um sicherzustellen, dass ein nachhaltiger Wettbewerbsvorteil aufgebaut wurde, hat JD die Lebensdauer seines Geschäftsbereichs verlängert und sollte in der Lage sein, seine Rentabilität in den kommenden Jahren deutlich zu steigern.

Auch wenn wir nicht wissen, wann sich diese attraktiven Aussichten im Aktienkurs widerspiegeln werden, bleiben wir von der langfristigen Entwicklung von JD überzeugt und haben unsere Position während des Ausverkaufs Anfang dieses Jahres aufgestockt.

Commercial International Bank (CIB)

Die Commercial International Bank (CIB) ist ein weiteres Unternehmen, das wir im Berichtszeitraum aufgestockt haben. CIB ist die Nr. 1 des privaten Sektors in Ägypten und wir kennen das Managementteam seit über einem Jahrzehnt und arbeiten mit ihm zusammen. Mit einem Marktanteil von rund 6 % bei Krediten und Einlagen besteht unserer Meinung nach noch erhebliches Wachstumspotenzial. Dem risikobewussten und antizyklisch ausgerichteten Managementteam ist es zu verdanken, dass CIB mit einem 10-Jahres-Durchschnitt von 2,7 % durchweg hohe Renditen erwirtschaftet. Der Buchwert je Aktie (BVPS) ist in den letzten zehn Jahren trotz der zahlreichen Probleme des Landes (z.B. Arabischer Frühling, Abwertung des Ägyptischen Pfunds und Covid) mit einer beeindruckenden CAGR von 20,5 % gestiegen. CIB kann das Kreditrisiko sehr gut einschätzen, vergibt nur Kredite an erstklassige Unternehmen (z. B. multinationale Konzerne wie Coca Cola) und ist konservativ in Bezug auf die Deckungsquoten (die jetzt bei 200 % liegen). Sie hat auch von den hohen Renditen der ägyptischen Staatspapiere profitiert, in denen sie 45 % ihrer Aktiva geparkt hat. Das Verhältnis von Krediten zu Einlagen beträgt nur 40 % und wird steigen, sobald das Kreditwachstum in der Wirtschaft wieder zunimmt (Ägypten ist in Bezug auf Kredite massiv unterversorgt, das Verhältnis von Krediten zum BIP liegt bei nur 37 %).

Die schlechte makroökonomische Lage Ägyptens aufgrund der Pandemie hat zu einer Verzögerung des Kreditwachstums geführt und hält auch ausländische Aktieninvestoren fern. Vor kurzem trat der Vorsitzende der Bank aufgrund eines lang anhaltenden Streits mit dem Gouverneur der Zentralbank zurück. Dies führte zu einem kurzfristigen Ausverkauf des Aktienkurses. Wir haben vor kurzem mit dem CEO gesprochen und es war klar, dass es keine Kollateralschäden in der Beziehung zwischen CIB und der Zentralbank gibt. Daher haben wir die attraktiven Bewertungen genutzt und unsere Position aufgestockt.

Wir sind der Ansicht, dass CIB dank der attraktiven Renditen aus dem Anlagebuch und der hohen Nettozinsmargen (NIMs) von rund 6 %, die das Unternehmen aus seinem Kreditportfolio erwirtschaftet, auch weiterhin eine hohe Rendite erzielen dürfte. Trotz aller Volatilität, die wir in den letzten zwei Jahrzehnten in Ägypten erlebt haben, hat das Unternehmen den Anlegern in diesem Zeitraum eine Gesamtrendite von 16 % p.a. in US-Dollar beschert, was unsere Überzeugung unterstreicht, dass sich gut geführte Unternehmen trotz externer Herausforderungen gut entwickeln.

Trotz erheblicher Fortschritte bei der Einführung des Impfstoffs in vielen Teilen der Welt bleibt die Covid-19-Pandemie für die große Mehrheit der Schwellenländer eine Herausforderung. Während die Zahl der täglich neu auftretenden Fälle in Indien, Südafrika und den meisten Teilen Lateinamerikas gegenüber den Anfang des Jahres erreichten Höchstständen deutlich zurückgegangen ist, kämpfen viele Teile Asiens, darunter China, erneut mit steigenden Fallzahlen.

Dennoch sind wir zuversichtlich, dass die Impfkampagnen in der ganzen Welt bald einen Unterschied machen werden. Bis September 2021 haben etwa 41 % der Weltbevölkerung mindestens eine Dosis eines Covid-19-Impfstoffs erhalten. 5,6 Milliarden Dosen wurden weltweit verabreicht, und 31 Millionen werden nun täglich verabreicht⁴. Dieses Impftempo bedeutet, dass selbst die Nachzügler vielleicht nur 2-3 Quartale hinter den Führenden zurückliegen.

Auch aus der Sicht der Unternehmen gibt es unserer Meinung nach viele Gründe für Optimismus. Die Unternehmen, die wir besitzen, sind Marktführer in attraktiven Kategorien mit erheblichen Wettbewerbsvorteilen, die es ihnen ermöglichen, hohe Renditen auf das investierte Kapital und starke freie Cashflows (FCF) zu erzielen. Darüber hinaus verfügen sie über reichlich Spielraum, um in den kommenden 3 bis 5 Jahren zu wachsen, werden von einigen der besten Managementteams in den Schwellenländern geführt und verfügen mehrheitlich über eine Netto-Cash-Position und sind somit ideal positioniert, um eine Krise zu überstehen. Dennoch werden die meisten unserer Bestände weiterhin mit einem Abschlag auf die längerfristigen Durchschnittswerte gehandelt, obwohl viele von ihnen eine deutliche Verbesserung der zugrunde liegenden Geschäftsentwicklung verzeichnen. Mit Blick auf die Zukunft erwarten wir, dass die Gesamterträge unserer Beteiligungen in den nächsten zwei Jahren um mehr als 20 % p.a. wachsen und sich dann mittelfristig bei 14-15 % p.a. einpendeln werden. Nach unseren Schätzungen liegt die aggregierte FCF-Rendite für die Nicht-Finanzunternehmen im Portfolio bei 3,7 %. Dies entspricht in etwa den längerfristigen Durchschnittswerten, obwohl die Gewinne in vielen Fällen derzeit niedrig sind. Wir sind der Meinung, dass dies attraktiv ist und sich positiv auf die längerfristigen Renditen auswirken sollte.

Sollten Sie Fragen oder Anregungen zur Strategie, zu unserem Ansatz oder zu unseren Aktivitäten haben, würden wir uns freuen, von Ihnen zu hören.

Vielen Dank für Ihre Unterstützung.