Rester optimiste sur les marchés émergents

L’année 2023 s’est avérée assez calme en termes de performances des marchés émergents. Cette catégorie d’actifs a été plombée par la Chine, qui a enregistré sa troisième année consécutive de rendements négatifs. 2023 a également vu les marchés émergents enregistrer à nouveau des résultats inférieurs à ceux des marchés développés (marchés américains en particulier). C’est la sixième fois que cela se produit au cours des 10 dernières années¹. Bien que nous ne soyons généralement pas déroutés par les performances relatives à court terme (qui, dans de nombreux cas, tendent à être causées par le bruit plutôt que par les fondamentaux), l'ampleur des écarts de performance au cours de la dernière décennie mérite naturellement réflexion et soulève la question de savoir si une évolution structurelle est en cours. 

Bien que cette catégorie d’actifs soit clairement confrontée à un certain nombre de problèmes (ralentissement de l’économie chinoise, augmentation du risque géopolitique et paralysie des politiques sur des marchés majeurs tels que la Turquie, l’Afrique du Sud et le Pérou, pour n’en citer que quelques-uns), nous pensons qu’un recul est nécessaire. Fondamentalement, notre position est qu’il est difficile d’être optimiste sur les marchés mondiaux tout en restant pessimiste sur les marchés émergents. L’économie mondiale est de plus en plus orientée par les marchés émergents, une tendance qui, selon nous, continuera à s’accélérer dans les années à venir.  

Si les marchés émergents représentent depuis de nombreuses années la majorité de la population mondiale, ils représentent également la majorité de l'économie mondiale. Pourtant, l’importance des marchés émergents du point de vue de l’économie mondiale et de la croissance n’est pas bien reflétée dans les marchés de capitaux. Au cours de la dernière décennie, la part des marchés émergents dans le PIB mondial est passée de 56 % à 59 %² , mais leur part dans les marchés d’actions mondiaux est passée de 12 % à 11 %³.

Parallèlement, l’« Indicateur Buffett », qui mesure la capitalisation boursière d’un pays par rapport à son PIB, semble assez déprimé sur la plupart des marchés émergents (à l’exception peut-être de l’Inde), ce qui contraste fortement avec les marchés développés (notamment les États-Unis et le Japon). Bien que le capitalisme américain en particulier ait été extrêmement bénéfique pour les rendements du marché boursier au cours de la dernière décennie, les États-Unis pesant désormais 44 % du marché boursier mondial tout en représentant seulement 15 % du PIB mondial⁴, il existe, à notre avis, des limitations naturelles quant à la divergence potentielle de ces indicateurs.

Plus important encore, si nous regardons au-delà des gros titres, les meilleures opportunités à long terme sur les marchés émergents n'ont jamais été bien reflétées dans l'indice. La domination excessive des entreprises publiques fait qu’une grande partie de l’indice a constamment détruit de la valeur pour les investisseurs au fil des années. Pourtant, de notre point de vue, il serait malavisé d’ignorer complètement les marchés émergents. Avec plus de 3 000 entités cotées avec une capitalisation boursière de plus d’un milliard de dollars américains, les marchés émergents peuvent être un terrain de chasse intéressant pour les investisseurs tournés vers le long terme.

Pour rappel, nous nous concentrons en particulier sur les entreprises de qualité qui présentent des caractéristiques défensives, telles que des rendements élevés et des flux de trésorerie récurrents. Souvent, ces dernières se trouvent parmi les principales entreprises de consommation, financières ou de services dans les parties les moins développées du monde. Non seulement les taux de pénétration sont bas pour de nombreux biens et services, ce qui offre un contexte favorable à long terme pour la demande, mais un niveau élevé d’informalité dans bon nombre de ces pays constitue des obstacles importants à l’entrée. Cela facilite souvent un environnement concurrentiel clément qui permet à de nombreuses entreprises dominantes (entreprises qui disposent d’un avantage en termes de marque, de distribution ou d’échelle) de générer des marges et des rendements élevés et, par conséquent, un flux de trésorerie disponible solide. De plus, nos positions ont tendance à avoir des modèles économiques basés sur les liquidités (généralement, elles reçoivent des liquidités à l’avance mais paient leurs fournisseurs avec un décalage), ce qui leur donne un avantage en termes de fonds de roulement qui peut être utilisé comme source de financement, amplifiant ainsi leurs rendements.

Historiquement, cette priorité a conduit à une surperformance opérationnelle substantielle de nos portefeuilles par rapport aux marchés dans l’ensemble. Au cours des cinq dernières années, la croissance globale du chiffre d’affaires des sociétés du portefeuille FSSA Global Emerging Markets Focus a augmenté de 14 % par an, contre 7 % pour l’indice MSCI Emerging Market (tous deux en USD). Compte tenu des marges plus élevées et de la légèreté des actifs que nous détenons, cela s’est traduit par une croissance du bénéfice d’exploitation de 16 % (TCAC⁵, en USD), qui est sensiblement supérieure au TCAC de 9 % de l’indice (probablement en raison de la faiblesse des marges et de l'intensité capitalistique de plusieurs des principaux composants de l'indice).

Bien qu’il soit juste de se demander si la performance opérationnelle historique est un bon indicateur de la performance future, la résilience des perspectives en termes de demande pour nos positions est une autre caractéristique qui, selon nous, les distingue des marchés dans l’ensemble. Les Nations unies prévoient qu’entre 2020 et 2040, la population en âge de travailler dans les régions en développement augmentera d’environ 800 millions de personnes. En outre, les villes des régions moins développées verront leurs rangs grossir de 1,5 milliard de personnes⁷, ce qui représente plus que la population actuelle des villes des marchés développés. Ces moteurs séculaires (démographie, urbanisation, plus de femmes entrant sur le marché du travail, etc.) continueront à créer de vastes réserves de bénéfices croissantes dont nos positions peuvent tirer parti, en particulier celles qui sont spécialisées dans la fourniture de biens et services de base sur ces marchés.

Par exemple, la dette actuelle des ménages en Inde est de 15 % du PIB⁸, la majorité du système étant encore contrôlée par les grandes banques publiques inefficaces qui perdent des parts de marché chaque année face à des banques du secteur privé plus agiles. Cela confirme le bien-fondé de l'investissement à long terme dans nos deux établissements financiers indiens du secteur privé, ICICI Bank et HDFC Bank. En Chine, la partie premium du marché local de la bière est actuellement inférieure à 10 %, comparée à 30 à 40 % sur la plupart des marchés développés. Cela assure un contexte de forte demande pour nos brasseries chinoises, Tsingtao et China Resources Beer, filiale de Heineken, deux des sociétés dominantes dans cette catégorie. De même, en Afrique du Sud, malgré l’environnement macroéconomique inquiétant au cours des 15 dernières années, notre holding Capitec a pu augmenter sa valeur comptable par action de 18 % en USD, prenant ainsi des parts de marché aux quatre grandes banques qui contrôlent toujours plus de 75 % du marché. Et au Mexique, bien qu’il soit le plus grand opérateur de restauration rapide du pays, avec 2 500 points de vente et une part de marché d’environ 15 % du marché formel, Alsea continue d’avoir de nombreuses opportunités de croissance, car le marché formel de la restauration ne représente encore que 30 % de l’ensemble du secteur de la restauration (une part sensiblement inférieure à celle du secteur sur beaucoup d’autres marchés à l’échelle mondiale). 

Le bien-fondé de l’investissement pour toutes ces entreprises est qu’elles bénéficient des tendances de croissance séculaires sur les marchés émergents. Mais surtout, elles ont acquis de solides avantages concurrentiels (sous la forme de marques, de coûts de changement, de réseaux, d'échelle, etc.) qui leur permettent de dégager des marges et des rendements élevés tout en se battant dans un environnement concurrentiel rationnel et clément. C’est la force et la domination continues de ces modèles économiques qui, selon nous, justifient d’un point de vue stratégique d’investir sur le long terme dans les marchés émergents.

En dernier lieu, nous pensons que les entreprises des marchés émergents domineront de plus en plus la « nouvelle économie » dans les décennies à venir. Bien que la stricte surveillance des réseaux sociaux par la Chine ne soit pas avantageuse dans la course actuelle à l’IA dans le monde⁹ , les principales sociétés d’Internet chinoises disposent à n’en pas douter de certains des meilleurs ensembles de données au monde qui leur permettront de former leurs grands modèles linguistiques. Tencent, Alibaba et Douyin (TikTok) ont tous beaucoup investi dans ce domaine, mais reste à savoir comment cela se traduira sur le plan commercial.

Même en dehors de l’IA, nous pensons que les perspectives pour les marchés émergents restent extrêmement positives. Depuis de nombreuses années, les entreprises des marchés émergents dominent des secteurs essentiels tels que la fabrication de semiconducteurs (Taiwan Semiconductor Manufacturing, ou TSMC), et plus récemment les secteurs de l’énergie verte tels que les panneaux solaires (Longi), les batteries (Contemporary Amperex Technology (CATL) et LG Group) et les véhicules électriques (la Chine est désormais le plus grand exportateur automobile au monde, avec BYD aux avant-postes). Compte tenu du solide écosystème qui caractérise de nombreux secteurs des marchés émergents, nous pensons qu’il y aura une dynamique similaire dans la robotique et l’énergie propre. Par ailleurs, nous avons récemment eu une réunion avec l’équipe dirigeante d’une grande entreprise de dispositifs médicaux basée en Nouvelle-Zélande. Leur point de vue était que les entreprises chinoises pourraient bientôt devenir des leaders mondiaux des dispositifs médicaux, compte tenu de leurs avantages en termes d’économie d’échelle et de leurs capacités de recherche et développement (R&D) de plus en plus sophistiquées. Cette entreprise avait récemment mis en place un centre de R&D à Guangzhou, en Chine, en citant le vivier de talents qu’elle abrite et ses écosystèmes solides que l’on ne trouve nulle part ailleurs dans le monde.

Cela ne veut pas dire que les marchés émergents sont exempts de problèmes : il y a beaucoup de défis à relever. Nous les avons soulignés au début de cette lettre. Mais, en conclusion, et pour répondre à notre première question de savoir si une évolution structurelle était en cours : nous pensons que le bien-fondé stratégique de l’investissement continue d’être attrayant pour nos positions et, en ce début d’année 2024, nous restons optimistes. Compte tenu des ventes aveugles auxquelles nous avons assisté dans plusieurs marchés émergents, notamment en Chine, les valorisations semblent attrayantes pour nos positions. Selon nos estimations, nous prévoyons que la plupart des positions de notre portefeuille devraient être en mesure d’augmenter leur flux de trésorerie disponible d’environ 15 % en 2024, ce qui, selon nous, est attrayant. Toutefois, le fait que la croissance encourageante de ces fondamentaux se reflète dans la performance du cours de l’action en 2024 ou ultérieurement est impossible à prédire.

¹ Source : Factset, MSCI. En se fondant sur la performance de l’année civile.

² Source : Fonds monétaire international, base de données Perspectives de l’économie mondiale, octobre 2023.PIB basé sur les PPP, part mondiale (pourcentage de l’ensemble mondial), chiffres 2014 et 2023.https://www.imf.org/en/Publications/WEO/weo-database/2023/October

³ Source : SIFMA Research, juillet 2023. 2023 Capital Markets Fact Book, chiffres 2013 et 2022 .https://www.sifma.org/resources/research/fact-book/

⁴ Source : World Federation of Exchanges, capitalisation boursière en novembre 2023.https://focus.world-exchanges.org/issue/january-2024/market-statistics ; Fonds monétaire international, base de données Perspectives de l’économie mondiale, octobre 2023.PIB, prix actuels, basé sur les PPP. Chiffre de 2023.https://www.imf.org/en/Publications/WEO/weo-database/2023/October

⁵ Taux de croissance annuel composé

⁶ Source : Nations unies, Département des affaires économiques et sociales, Division de la population (2024). Portail de données, données personnalisées obtenues via le site Web. Population par âge et sexe - grandes tranches d’âge (15-64 ans), projections 2023 et 2040.Nations unies : New York. https://population.un.org/DataPortal/

⁷ Source : Programme des Nations unies pour les établissements humains (ONU-Habitat), 2022.World Cities Report 2022 : Envisaging the Future of Cities, p. 9, Tableau 1.2 : Urban population and level of urbanization (2015–2050). Nations unies : Nairobi, Kenya. https://unhabitat.org/wcr/

⁸ Source : Données CEIC.https://www.ceicdata.com/en/indicator/india/household-debt--of-nominal-gdp

⁹ Intelligence artificielle

Source : Les données sur les entreprises sont extraites des rapports annuels des entreprises ou d’autres rapports pour les investisseurs. Les indicateurs financiers et les valorisations proviennent de FactSet et de Bloomberg. * Au 12 janvier 2024 ou autrement indiqué.