Biais d’équilibre et de comportement

Notre processus d’investissement est conçu pour identifier les opportunités d’achat et de conservation à long terme et pour réduire les risques. Nous recherchons la valeur, mais nous nous méfions des pièges de valeur. Nous recherchons la croissance, mais pas la valorisation. Nous recherchons d’excellentes équipes de direction, mais elles doivent également gérer des entreprises qui se portent bien. Nous pensons à la taille de l’entreprise dans 10 ans, mais nous nous inquiétons des facteurs potentiels de détérioration cette année. Nous aimons penser de manière contre-cyclique, mais ce n’est pas une simple posture. En fin de compte, nous cherchons à investir dans des entreprises qui ont d’excellentes équipes de direction, des avantages concurrentiels structurels et des pistes de croissance attrayantes... tout est question d’équilibre.

Une question que nous rencontrons fréquemment concerne le biais comportemental courant chez les investisseurs orientés qualité : comment gérer son admiration pour une entreprise sans tomber dans la complaisance ? Lorsque les investisseurs se concentrent sur la qualité, il est facile de « tomber amoureux » d’un investissement et de se montrer parfois trop tolérants, risquant ainsi de passer à côté d’importants signaux d’alerte ou de vente. Cela peut être encore pire si vous tombez amoureux des personnes qui dirigent une entreprise. Par le passé, nous avons nous-mêmes été coupables d’erreurs liées à ces biais, c’est pourquoi nous avons tenté d’institutionnaliser des moyens d’atténuer ces risques.

Tout d’abord, nous nous efforçons de nous prémunir contre les préjugés comportementaux en encourageant une culture d’équipe caractérisée par l’ouverture, l’apprentissage continu et le débat respectueux. Il n’y a pas de « point de vue commun » sur lequel tous les membres de l’équipe doivent être d’accord. Nous encourageons la diversité de pensée et les points de vue différents, ce qui nous permet de réfléchir à nos décisions d’investissement. Nous mettons également l’accent sur la discussion des erreurs et la réflexion sur les leçons apprises. Nous organisons chaque année des réunions spécifiques pour cet exercice, au cours desquelles chacun d’entre nous partage ses dernières erreurs. Nous sommes convaincus que le fait de nous rappeler des erreurs passées et d’apprendre de l’expérience des autres nous aide à devenir de meilleurs investisseurs, car cela développe et renforce la sagesse au sein de l’équipe. Nos lettres précédentes évoquaient notamment le fait que notre investissement dans la banque argentine Banco Galicia s’était avéré être une erreur coûteuse. Cette expérience nous a incités à réfléchir aux risques macroéconomiques lorsque nous examinons les entreprises et au fait qu’ils peuvent anéantir même les meilleurs arguments d’investissement.

Deuxièmement, notre modèle généraliste implique que différents membres de l’équipe rédigent des notes de réunion et mènent des recherches sur la même entreprise, sans qu’aucune personne ne devienne « l’autorité » sur une position. Si l’expertise est importante, nous pensons également que l’un des inconvénients d’une trop grande spécialisation peut être une vision obsolète et une capacité limitée à « sortir des sentiers battus ». Des discussions et des débats approfondis sur chaque entreprise sont essentiels à notre processus. L’un des moyens d’y parvenir est de permettre une rotation de la recherche et de faire en sorte que différents membres de l’équipe « attaquent » le dossier d’investissement sous différents angles. Par exemple, au cours des cinq dernières années, neuf membres de l’équipe ont rencontré la HDFC Bank et ont rédigé des études sur l’entreprise. C’est cette variété de recherches sur l’équipe de direction et le dossier d’investissement qui nous a permis de gagner en conviction au fil des ans, ce qui explique pourquoi HDFC Bank est l’une des plus grandes positions de la stratégie.

Troisièmement, nous essayons autant que possible de pratiquer la réflexion de second ordre, mais pas par esprit de contradiction. Pour nous, cela implique d’inverser ce qui est connu et de toujours se demander ce qui pourrait mal se passer. Nous nous posons la question suivante : si une entreprise implose au cours des dix prochaines années, quelles pourraient en être les principales raisons ? Quelles conditions devraient être réunies aujourd’hui pour créer une entreprise qui proposerait le même produit ou service ? La position actuelle peut-elle être concurrencée par un concurrent ou une start-up doté(e) d’une importante force de frappe financière ? Pourquoi l’entreprise ne connaîtra-t-elle pas le même destin que Nokia ou eBay ? Autant de questions qui nous obligent à prendre du recul et à remettre en question nos convictions intimes et notre compréhension fondamentale. « L’examen pré-mortem » est un exercice particulièrement utile où chaque membre de l’équipe examine une participation existante, ce qui entraîne de nombreux points de vue stimulants et des débats sains.

Enfin, nous avons adopté divers garde-fous dans notre processus d’investissement, et nous essayons de nous faire « l’avocat du diable » sur nos positions. Nous effectuons également des examens de fonds qui se concentrent spécifiquement sur les risques pour les participations de portefeuille et les domaines d’amélioration, et qui sont effectués par des membres de l’équipe autres que le gestionnaire de portefeuille principal. Nous ne faisons pas toujours les choses à la perfection, mais ce type de discussions nous incite à revoir régulièrement nos positions fondamentales et nos hypothèses.

Pour Werner Heisenberg, fondateur de la théorie quantique, un expert est « quelqu’un qui connaît les pires erreurs qui peuvent être commises dans son sujet, et comment les éviter ». ¹ En matière d’investissement, nous pensons que la meilleure façon d’accumuler de l’expertise est de réfléchir aux préjugés et aux penchants naturels que nous avons tous et de faire des efforts pour les contrecarrer. Nos exercices d’évaluation, nos discussions ouvertes, nos débats rigoureux et l’accent que nous mettons sur la variété des points de vue sont essentiels pour éviter les pires erreurs.

En raison de ces efforts conscients, nous ne serons jamais l’équipe la plus agile lorsqu’il s’agit de changer de point de vue, mais c’est en partie voulu. Nous pourrions être plus dynamiques, mais cela nous exposerait davantage au risque de suractivité et de surdiversification, d’autres biais importants dans le secteur de l’investissement qui n’aboutissent souvent pas à de bons résultats. Au lieu de cela, notre approche consiste à acheter et détenir des entreprises sur le long terme. Cela nous oblige à nous assurer d’avoir investi dans les bonnes entreprises en premier lieu (en effectuant des contrôles préalables approfondis), puis en nous donnant la meilleure chance de bénéficier des effets de la capitalisation (en étant patients). Encore une fois, comme la plupart des choses dans la vie, tout est question d’équilibre.

Avec un recul de huit mois, il est clair que la reprise en Chine a été faible cette année. Après la levée des restrictions imposées par Covid, on s’attendait à une forte croissance de la consommation en 2023. Le premier trimestre semblait prometteur, mais la croissance a ralenti à partir du deuxième trimestre. Les données récentes ont constamment été en dessous des attentes et au cours de l’été, Country Garden (l’un des plus grands promoteurs immobiliers privés du pays) a été « autorisé » à être en défaut de paiement. Ces événements combinés ont suscité l’inquiétude des investisseurs, provoquant une nouvelle vague de ventes depuis le début du mois d’août.

Bien que nous ne soyons pas très optimistes sur les perspectives macroéconomiques à court terme, nous ne sommes pas trop préoccupés par le secteur immobilier, ni par ses implications pour nos participations. Pour commencer, nous n’avons pas d’investissements dans le secteur financier ou le secteur immobilier en Chine. Les problèmes de liquidité observés chez Country Garden, Evergrande et d’autres semblent davantage liés au resserrement des conditions de financement pour les promoteurs immobiliers privés qu’à un problème systémique. Cette faiblesse a principalement entraîné une baisse des ventes pour les promoteurs privés (les entreprises publiques gagnent des parts de marché), plutôt que de provoquer une chute des prix généralisée. Cela ne veut pas dire qu’il n’y a aucun problème, mais si l’on compare la valeur actuelle du marché immobilier chinois (environ 240 % du PIB) à celle de l’Australie aujourd’hui ou du Japon dans les années 1980 (300 % et 560 % respectivement)², la valeur actuelle du marché immobilier chinois semble gérable surtout compte tenu du fait que le compte de capital est fermé.

Toutefois, le principal problème auquel nous nous intéressons est l’atonie surprenante des dépenses de consommation. Le trimestre dernier, malgré un faible effet de base, la croissance des ventes au détail corrigée des variations saisonnières est restée inférieure à 0,4 % par mois. Cette tendance suggère que les ventes au détail nominales de la Chine ne peuvent augmenter que d’environ 3 à 4 % pour l’année, soit une baisse significative par rapport aux taux de croissance pré-Covid. Les consommateurs semblent notamment opter pour des biens et services plus abordables, ce qui entraîne une baisse de la consommation par habitant et des ventes moroses d’articles de grande valeur. Par exemple, pendant les congés de la fête du travail, le nombre total de touristes a augmenté pour atteindre 119 % des niveaux pré-Covid (en 2019), mais les dépenses de tourisme par habitant n’ont atteint que 90 % du niveau de 2019, ce qui indique une forte tendance à la baisse. En outre, les consommateurs continuent de réduire leur endettement et préfèrent épargner. Depuis 2020, les consommateurs chinois se désendettent, et cette tendance ne s’est pas inversée en 2023 malgré l’assouplissement des restrictions liées au Covid. En fait, l’augmentation nette des dépôts des ménages a atteint 20 % du PIB au premier semestre 2023, ce qui est nettement plus élevé que les niveaux antérieurs à la pandémie, où elle dépassait rarement 5 %. Selon nous, cela suggère que la situation financière des ménages n’est pas un facteur limitant, mais qu’il s’agit plutôt d’un problème de confiance. Les initiatives gouvernementales récentes, telles que le soutien au secteur privé et le maintien d’un dialogue productif avec les États-Unis, sont des étapes positives pour renforcer la confiance au plan national. Cependant, il est clair que nous devons être plus patients que prévu.

Nous avons ajouté un nouveau nom au portefeuille depuis notre dernière publication. Nous avons profité du faible engouement des marchés envers les entreprises de consommation chinoises pour pendre une participation dans la brasserie Chongqing. Suite à sa fusion avec Carlsberg China en 2020, Chongqing Brewery est devenue la seule filiale de Carlsberg en Chine et son principal contributeur de bénéfices. Aujourd’hui, Chongqing Brewery est le quatrième plus grand brasseur en Chine en termes de chiffre d’affaires. Elle possède un portefeuille diversifié de marques de bières internationales et nationales, répondant à un large éventail de prix allant de l’économique au super-premium. Le portefeuille de marques internationales de la société comprend des noms célèbres tels que Carlsberg, 1664, Tuborg et Somersby, tandis que son portefeuille de marques nationales comprend Wusu, Chongqing, Dali et Feng Hua Xue Yue, entre autres.

Bien que la consommation de bière par habitant en Chine ait plafonné au début des années 2010, les principaux acteurs du marché ont continué à enregistrer une croissance régulière de leur chiffre d’affaires grâce à la consolidation du secteur et à l’enrichissement de leur portefeuille de produits. Avec moins de 10 % de part de marché, Chongqing Brewery est toujours un acteur modeste dans le plus grand marché de la bière au monde. En exécutant son « Big City Plan », la société a réussi à étendre sa présence régionale et a gagné des parts de marché. En tirant parti de stratégies marketing efficaces sur les réseaux sociaux, Chongqing Brewery a réussi en quelques années à faire passer Wusu d’une marque de bière locale, consommée uniquement dans la région du Xinjiang, à une marque de bière reconnue au niveau national. Pour les années à venir, nous pensons que Chongqing Brewery peut continuer à accroître sa part de marché et à générer une croissance de volume supérieure.

Le prix moyen de la bière en Chine, actuellement d’environ 3 RMB par litre, est nettement inférieur aux prix moyens de la bière observés aux États-Unis (8 RMB par litre) et au Japon (10 RMB par litre). Ces dernières années, la croissance des prix de vente moyens (PVM) dans l’industrie de la bière en Chine a été inférieure à 5 % par an. À mesure que les consommateurs chinois deviennent plus exigeants et que leur consommation augmente, nous pensons que le passage au premium va continuer à stimuler la croissance des PVM et des bénéfices parmi les principales entreprises de bière chinoises, et pour Chongqing Brewery en particulier, qui possède l’un des portefeuilles de bières les plus haut de gamme du marché.

Enfin, nous avons été impressionnés par la gouvernance de Carlsberg, ainsi que par les solides résultats de la direction locale et par la prudence dont elle a fait preuve par le passé en matière d’allocation de capital. Nous sommes également heureux de constater que Chongqing Brewery met fortement l’accent sur la durabilité, notamment en termes d’utilisation rationnelle de l’eau, et qu’elle s’est fixé des objectifs ambitieux pour parvenir à des émissions nettes nulles. Dans l’ensemble, nous sommes prêts à conserver Chongqing Brewery sur le long terme.

Nous continuons à investir dans des entreprises qui, selon nous, disposent d’équipes de direction éprouvées et d’avantages concurrentiels leur permettant de tirer parti des tendances séculaires à long terme qui existent sur les marchés émergents. Qu’il s’agisse de la formalisation de l’économie indienne, d’un accès croissant aux services financiers au sein de la population sud-africaine ou de l’adoption croissante de logiciels de planification des ressources d’entreprise (Enterprise Resource Planning, ERP) par les PME brésiliennes, nous pensons que les opportunités d’investissement sont nombreuses.  Pourtant, ce type d’entreprises n’est souvent pas bien représenté dans les indices plus généraux et nous pensons donc qu’une approche d’investissement active ascendante peut apporter une grande valeur ajoutée.

Alors que la Chine traverse actuellement une période difficile, nous sommes confiants dans la capacité de nos sociétés de portefeuille à gérer la situation, comme elles l’ont fait par le passé. Des avantages concurrentiels sous la forme de marques fortes, d’avantages de distribution, de leadership en matière de coûts ou simplement de fourniture d’un service/produit dont les clients ne peuvent pas se passer sont les principales caractéristiques qui caractérisent nos entreprises. Nous sommes persuadés que la correction actuelle des prix des actions représente une excellente opportunité pour les investisseurs à long terme comme nous d’accumuler des franchises de premier plan à des prix attractifs.

À mesure que l’année 2023 avance, nous pensons que nos participations continuent d’offrir des opportunités de capitalisation attrayantes à long terme et notre analyse suggère qu’elles peuvent accroître leurs bénéfices à un TCAC de 20 % sur une base moyenne pondérée à moyen terme. Pour ce type de croissance, les valorisations globales du portefeuille, avec un rendement de la trésorerie disponible (Free Cash Flow, FCF) d’environ 5 % et un ratio cours/bénéfice (price-to-earnings, PER) de 22 fois, nous semblent raisonnables (et durables). Ces éléments nous rendent optimistes, tant d’un point de vue absolu que relatif.

¹ Der Teil und das Ganze (1969) ch. 17 (traduit vers l’anglais par A. J. Pomerans par Physics and Beyond, 1971)

² Source : Morgan Stanley Research

Source : Les données sur les entreprises sont extraites des rapports annuels des entreprises ou d’autres rapports pour les investisseurs. Les indicateurs financiers et les valorisations proviennent de FactSet et de Bloomberg. Données macroéconomiques chinoises de JP Morgan et du Bureau national des statistiques de Chine. Au 30 septembre 2023 ou autrement indiqué.