Fokus auf Global Emerging Markets Equities

Mutationen, so scheint es, gibt es nicht nur beim Virus. Wir beginnen mit einer kleinen Bestandsaufnahme: Am Ende unserer Briefe bitten wir immer um das Feedback unserer regelmäßigen Leser. Zwei häufige Punkte, die wir erhalten haben, sind, dass unsere Briefe im Allgemeinen zu lang sind und der halbjährliche Zeitplan, an den wir uns in der Vergangenheit gehalten haben, zu unregelmäßig ist. Daher freuen wir uns, das Format und den Rhythmus unserer Mitteilungen ändern zu können. In dieser neuen Version werden sich unsere Briefe auf Portfolio-Updates und kurze Gedanken zu relevanten Themen konzentrieren. Außerdem beabsichtigen wir, vierteljährlich zu schreiben. Wir hoffen, dass dies den Wünschen der regelmäßigen Leser besser entspricht.

Seit unserem letzten Update hat sich der Börsengang-Rausch, den wir in den letzten 12-18 Monaten beobachtet haben, unvermindert fortgesetzt. Dies gilt insbesondere für Indien, wo es in diesem Jahr bisher rund 100 Börsengänge gegeben hat. Diese neu an der Börse notierten Unternehmen haben insgesamt 12 Mrd. USD von Anlegern eingesammelt, aber nur 20 von ihnen haben einen Nettogewinn von mehr als 10 Mio. USD erzielt!¹ Zweifellos werden einige dieser Unternehmen in ihre Bewertungen hineinwachsen, und im Nachhinein betrachtet könnten einige von ihnen heute sogar als Schnäppchen erscheinen. Die Asymmetrie der Informationen bei einem Börsengang bedeutet jedoch, dass neue Aktionäre im Nachteil sind. Viele IPO-Kandidaten können die folgende Frage oft nicht überzeugend beantworten: Warum sollte ein sachkundiger Verkäufer einen Teil seines Unternehmens an einen weniger sachkundigen, nicht strategischen Käufer verkaufen?

Viele der Unternehmen, die heutzutage an die Börse gehen, sind das, was wir als Wachstumsfalle bezeichnen würden. Wir haben auf diese Unternehmen in unserem Update vom Dezember 2020 hingewiesen. Wachstumsfallen sind gewinnlose Unternehmen, die in Branchen mit schwachen Eintrittsbarrieren und/oder wenigen Wettbewerbsvorteilen tätig sind und vor allem Wachstum anstreben, sei es in Form von Nutzern, Transaktionen, „GMV“² oder einfach nur Einnahmen. Ein gewisses Wachstum (auch wenn es unrentabel ist) ist für diese Unternehmen unabdingbar, um Kapital zu beschaffen, das dann für weiteres unrentables Wachstum verwendet werden kann, was wiederum die Beschaffung von noch mehr Kapital ermöglicht, und so weiter.

Warren Buffett beschrieb 2001 in einer Rede vor Studenten der University of Georgia anhand des Beispiels der Automobilindustrie zu Beginn des 20. Jahrhunderts, wie die meisten schnell wachsenden Unternehmen langfristig nicht die gewünschten Renditen erzielen. Während die Erfindung des Automobils und seine anschließenden Auswirkungen auf die Gesellschaft von großer Bedeutung waren, ist das Verständnis der wirtschaftlichen Merkmale eines Unternehmens etwas anderes als die Vorhersage des Erfolgs einer Branche. Von den 2.000 amerikanischen Autofirmen, die es in den 1920er Jahren gab, haben nur drei bis ins nächste Jahrhundert überlebt, und - um es mit Buffetts Worten zu sagen - ihre Leistung war im Laufe der Zeit fragwürdig.

Zum gegenwärtigen Zeitpunkt neigen viele Anleger dazu, die Notierung neuer Unternehmen mit einem Bewertungsaufschlag zu belohnen, der nachhaltiges Wachstum und Rendite signalisiert. Wir zweifeln zwar nicht daran, dass sich einige von ihnen irgendwann als nachhaltig erweisen werden, aber das Fehlen eines nennenswerten freien Cashflows bei vielen dieser Unternehmen macht uns vorsichtig und wir glauben, dass langfristig etwas nachgeben muss. Möglicherweise gibt es jedoch bereits Risse, wie der jüngste Börsengang von Paytm – dem viel gehypten indischen Fintech-Börsengang – gezeigt hat. Seit der Gründung des Unternehmens im Jahr 2010 hat das Unternehmen mehr als 2 Mrd. USD an Kapital verbraucht, aber nur einen kumulierten Umsatz von 400 Mio. USD erwirtschaftet – und der Gewinn ist, wie zu erwarten war, nicht existent. Dennoch gelang es dem Unternehmen zu unserer Überraschung, bei seinem jüngsten Börsengang 2,5 Mrd. USD einzunehmen, was einer Bewertung von 20 Mrd. USD entspricht. Nach der Börsennotierung im November brach der Aktienkurs ein, zunächst um mehr als ein Drittel seines Wertes. Wir würden dies jedoch als gesundes Zeichen werten - nach einem ungewöhnlich spekulativen Zeitraum von 12-18 Monaten könnte endlich eine Normalisierung eintreten.

Das durchschnittliche neu notierte Unternehmen in Indien mag zwar keine besonders attraktiven Geschäftsgrundlagen haben, aber wir sind der Meinung, dass es bei der aktiven Vermögensverwaltung schon immer darum ging, die Diamanten im Rohmaterial zu finden, und Indien ist immer noch ein sehr fruchtbares Jagdrevier für langfristige Anleger. Seit unserem letzten Update haben wir eine neue Position in Indien aufgebaut, die im Gegensatz zu den meisten dieser neu notierten Unternehmen hochprofitabel ist und Cash generiert. Zur Erinnerung an unseren Investmentansatz: Wir konzentrieren uns speziell auf starke Managementteams und Qualitätsunternehmen mit defensiven Merkmalen wie hohen Renditen auf das investierte Kapital (ROIC) und wiederkehrenden Cashflows. Häufig sind diese Unternehmen unter den dominierenden Konsum-, Finanz- oder Dienstleistungsunternehmen in den weniger entwickelten Teilen der Welt zu finden. Nicht nur, dass die Marktdurchdringung bei vielen Waren und Dienstleistungen gering ist, was einen günstigen langfristigen säkularen Nachfragehintergrund bietet, sondern auch der hohe Grad an Informalität in vielen dieser Länder erhöht die Eintrittsbarrieren erheblich. Dies begünstigt häufig ein günstiges Wettbewerbsumfeld, das es vielen der marktbeherrschenden Unternehmen (mit einem Marken-, Vertriebs- oder Größenvorteil) ermöglicht, hohe Margen und hohe Renditen und damit einen starken freien Cashflow zu erzielen. Wir glauben, dass der jüngste Neuzugang im Portfolio, das Finanzdienstleistungsunternehmen Computer Age Management Service (CAMS) in Indien, ein solches Beispiel ist.

CAMS ist Indiens größte Register- und Transferstelle (RTA) für Investmentfonds mit einem inländischen Marktanteil von 70 %. RTAs bieten ausgelagerte Back-Office-Lösungen für Vermögensverwaltungsgesellschaften an und sind ein wichtiger Bestandteil der Branche, da sie es den Investmentfonds ermöglichen, sich auf ihr Kerngeschäft zu konzentrieren und gleichzeitig die Kosten zu senken, indem sie die Größe des RTAs nutzen.  Herr V Shankar und seine Frau Sudha gründeten CAMS Anfang 1988 als Unternehmen für Softwareentwicklung und Computerschulung. Herr Shankar hatte nach seinem MBA-Abschluss bei Ponds (später von Unilever übernommen) gearbeitet und war während seiner Rotation durch die Abteilungen am meisten vom Segment „Datenverarbeitung“ fasziniert, daher die Idee, CAMS mit seiner Frau, einer Programmiererin, zu gründen. In den ersten fünf Jahren konzentrierten sie sich hauptsächlich auf die Softwareausbildung, mit einer kleineren Sparte für Informationstechnologie (IT) Dienstleistungen, die Enterprise Resource Planning (ERP) Software implementierte. Nachdem sich die indische Investmentfondsbranche jedoch 1993 geöffnet hatte, beantragte CAMS eine RTA-Lizenz und begann langsam, seine Geschäftstätigkeit auszuweiten. In den ersten Jahren war die Branche zwar hart umkämpft, aber was CAMS gut gelang, war die unermüdliche Konzentration auf den Kundenservice und die kontinuierliche Bereitstellung neuer Funktionen für seine Kunden. Dies zeichnet das Unternehmen auch heute noch, nach fast drei Jahrzehnten in der Branche, aus – und ist fester Bestandteil der Unternehmenskultur.

CAMS erhebt von seinen Kunden eine Gebühr auf der Grundlage des verwalteten Vermögens (Assets under Management, AUM), die gewissermaßen als Lizenzgebühr für das Wachstum der indischen Vermögensverwaltungsbranche angesehen werden kann. Obwohl die Branche in den letzten 5-10 Jahren schnell gewachsen ist, steckt sie noch in den Kinderschuhen und dürfte noch einen langen Weg vor sich haben, angetrieben von der aufstrebenden Mittelschicht in Indien und der zunehmenden Verlagerung der Wirtschaftstätigkeit auf die Finanzen dieser Verbraucher. Natürlich ist das Geschäftsmodell aufgrund seiner Abhängigkeit von den verwalteten Vermögen seiner Kunden etwas zyklisch, aber dies wird teilweise durch die teleskopischen Gebührenstrukturen von CAMS abgefedert. Das bedeutet, dass die Gebühren, die den Kunden in Rechnung gestellt werden, steigen, wenn der Umfang der von ihnen verwalteten Vermögenswerte sinkt. Und was noch wichtiger ist: Selbst wenn es von Zeit zu Zeit zu vorübergehenden Schwankungen bei den verwalteten Vermögen kommt, sieht die längerfristige Entwicklung der indischen Investmentfondsbranche weiterhin sehr positiv aus. Heute machen Investmentfonds mit 8 % nur einen kleinen Teil des Finanzvermögens der privaten Haushalte aus, und es gibt nur 50 Millionen Konten von Einzelanlegern in Indien (im Vergleich zu einer Bevölkerung von 1,4 Milliarden Menschen).³ In Bezug auf die AUM als Prozentsatz des Bruttoinlandsprodukts (BIP) eines Landes liegt Indien bei 12 % gegenüber Japan mit 40 %, Großbritannien mit 67 %, Brasilien mit 68 % und den USA mit 120 %.⁴ Wenn die Ersparnisse der Haushalte zunehmen und Geld in das Finanzsystem fließt, sollte die Durchdringungsrate unserer Meinung nach natürlich steigen und das langfristige Wachstumspotenzial von CAMS stark unterstützen.

Aus Sicht der Branchenstruktur ist CAMS angesichts der anhaltenden Konsolidierung in den letzten zwei Jahrzehnten und mit einem Marktanteil von 70 % heute das dominierende Unternehmen in einem Markt mit zwei Akteuren. Das Unternehmen unterhält langjährige Beziehungen zu den hochwertigsten Unternehmen der indischen Investmentfondsbranche und verfügt durch sein Filialnetz über die größte physische Präsenz in ganz Indien. Darüber hinaus hat das Unternehmen eine starke Technologieplattform aufgebaut, auf der es nun neue Geschäftsbereiche einführt, darunter alternative Investmentfonds (AIFs), ein Versicherungs-Repository, Know-Your-Customer(KYC)-Registrierungen und Konto-Aggregationsdienste, um nur einige zu nennen. Diese neuen Geschäftsbereiche sind noch klein und machen heute nur 6-8 % des Gesamtgeschäfts aus, könnten aber mit der Zeit an Bedeutung gewinnen.

Im Gegensatz zu dem, was man denken könnte, ist die RTA-Branche kein typisches Kostenführerschaftsgeschäft, da der Marktanteil in der Vergangenheit nicht in erster Linie von der Preisgestaltung abhing (die Preise sind in der gesamten Branche ziemlich standardisiert). Stattdessen sind die hohen Wechselkosten (einschließlich Zeit, Risiko und Reputation) der wichtigste Faktor. Solange ein RTA einen guten Service bietet und die Erwartungen erfüllt, gibt es daher für die Kunden kaum Anreize, den Anbieter zu wechseln. Erleben Vermögensverwalter hingegen einen schlechten Service, der zu Verstößen gegen die Compliance oder zu Unzufriedenheit bei den Endkunden (und letztlich zu Reputationsschäden) führt, haben sie angesichts des potenziellen Geschäftsrisikos einen hohen Anreiz, den Anbieter zu wechseln.

Wir glauben daher, dass es für jedes marktbeherrschende Unternehmen in der RTA-Branche wichtig ist, seine Position nicht zu missbrauchen oder selbstgefällig zu werden. Während die Wechselkosten als Eintrittsbarriere ein fantastischer Schutzwall sein können, besteht der beste Weg, ihn zu schützen, oft darin, kontinuierlich in die Verbesserung des Services zu investieren und ihn weiter in die Prozesse der Kunden zu integrieren. Und genau das hat CAMS getan. Das Unternehmen ist bekannt für seinen Kundenservice und die Einführung neuer Funktionen für Investmentfonds, mit denen es zusammenarbeitet. Um nur einige Beispiele zu nennen: Mitte der 1990er Jahre waren sie die ersten, die mit der Digitalisierung von Unterlagen begannen, da sie einen Hintergrund in den Bereichen Software-Dienstleistungen und Bildung hatten, und sie revolutionierten den Kundenservice mit einer Bearbeitungszeit von 24 Stunden für Beschwerden, während damals 30 Tage die Norm waren. Dies ist auch der Grund dafür, dass CAMS noch nie einen Kunden verloren hat (die durchschnittliche Dauer der Kundenbeziehung beträgt 19 Jahre). CAMS ist der einzige Anbieter in der Branche, der in den letzten 20 Jahren kontinuierlich Marktanteile hinzugewonnen hat, was zeigt, wie hartnäckig sein Geschäft ist und dass die Kunden nur ungern wechseln.

Obwohl sich der Gründer des Unternehmens, Herr Shankar, vor einem Jahrzehnt aus dem Geschäft zurückgezogen hat, ist die Erfolgsbilanz der Unternehmensführung weiterhin beeindruckend. CAMS ist der Zeit immer einen Schritt voraus und seine risikobewusste Kultur hat dazu beigetragen, dass das Unternehmen Marktanteile gewinnen und seine Führungsposition halten konnte. Wir sind besonders beeindruckt von der Geschäftsleitung (mit der wir im vergangenen Jahr viermal gesprochen haben) und würden sie als hochqualifiziert bezeichnen, angeführt von dem leidenschaftlichen und vernünftigen CEO, Herrn Anuj Kumar. Während die operative Umsetzung unter seiner Leitung stark war, ist er in Bezug auf die Kapitalallokation noch relativ unerfahren, was mit der Zeit zu einer ernsthafteren Frage werden könnte, wenn man die überragende Rentabilität des RTA-Geschäfts von CAMS und die begrenzten Reinvestitionsmöglichkeiten in das bestehende Geschäft bedenkt. Beruhigend ist, dass wir glauben, dass das Managementteam von CAMS das Thema mit Bedacht angeht und wahrscheinlich keine Entscheidungen treffen wird, die das Renditeprofil des Unternehmens verändern. In einem kürzlich geführten Gespräch mit dem Managementteam wurde ein klarer Rahmen von Prioritäten und Anlagekriterien formuliert, der diese Ansicht unterstützt. 

Das Ergebnis aller oben genannten Variablen ist ein äußerst profitables und unserer Ansicht nach attraktives Unternehmen. Die Einnahmen mögen zwar etwas zyklisch sein, aber die Bilanz ist sehr defensiv mit einer soliden Netto-Cash-Position – eine der wichtigsten Eigenschaften, die wir bei zyklischen Unternehmen suchen. Darüber hinaus sind die Gewinnmargen vor Zinsen und Steuern (EBIT) von CAMS in den letzten Jahren in Richtung 35 % geklettert. Angesichts des günstigen Betriebskapitalzyklus (das Unternehmen erhält von seinen Kunden Barmittel im Voraus, bezahlt seine Lieferanten jedoch mit Verzögerung) konnte CAMS in den letzten 15 Jahren alle seine Investitionsausgaben aus intern erwirtschafteten Barmitteln decken. Dies hat zu einer Kapitalrendite von über 100 % geführt, die unserer Meinung nach in den kommenden Jahren weiter steigen wird, da die Marge durch die weitere Automatisierung der Datenprozesse kontinuierlich wächst. Zum Zeitpunkt des Kaufs wurde CAMS mit einer freien Cashflow-Rendite von etwas unter 3 % gehandelt. Dies ist natürlich kein Schnäppchen, aber wir gehen davon aus, dass CAMS noch viele Jahre lang ein solides Cashflow-Wachstum erzielen wird, da der Markt noch immer stark unterbesetzt ist. Dies sollte den längerfristigen Kursanstieg unterstützen und wir freuen uns darauf, dieses Unternehmen auch in Zukunft zu halten.

Mit Blick auf das Jahr 2022 sind wir weiterhin optimistisch, was die Aussichten unserer Beteiligungen angeht. Trotz des anhaltenden Gegenwinds – sei es durch die Pandemie, die Besorgnis über eine höhere Inflation oder einen Aktienmarkt, der auf Anreize angewiesen ist, die anscheinend zurückgehen – glauben wir, dass diese Faktoren vorübergehender Natur sind und sich schließlich stabilisieren sollten.

Noch wichtiger ist, dass das FSSA GEM Focus-Portfolio aus 40 qualitativ hochwertigen Unternehmen besteht, die sich in den vergangenen zwei Jahren in einem schwierigen Umfeld bewährt haben, so dass wir nachts gut schlafen können. Die durchschnittliche Rendite auf das investierte Kapital unserer Beteiligungen⁵ wird in den kommenden Jahren voraussichtlich auf 53 % steigen, was bedeutet, dass sich jeder in den Betrieb investierte Dollar in weniger als zwei Jahren amortisiert, was wir als attraktiv ansehen. Darüber hinaus erwarten wir, dass unsere Beteiligungen mittel- bis langfristig ein annualisiertes Gewinn- und Free-Cashflow-Wachstum von 14-15 % erzielen werden, was eine gute Widerstandsfähigkeit gegenüber ungünstigem Gegenwind bedeuten sollte.

Starke Wettbewerbsvorteile, defensive Bilanzen, attraktive Wachstumschancen und solide Managementteams – die zeitlosen Grundpfeiler unserer Anlagephilosophie – sollten unsere Beteiligungen auch in den kommenden Jahren in eine gute Position bringen, um attraktive risikobereinigte Renditen zu erwirtschaften, und werden für langfristig orientierte Anleger wie uns nie aus der Mode kommen.

In diesem Brief haben wir versucht, Punkte anzusprechen, von denen wir glauben, dass sie für die Anleger dieser Strategie von Interesse sein könnten. Sollten Sie Fragen oder Anregungen zur Strategie, zu unserem Ansatz oder zu unseren Aktivitäten haben, würden wir uns freuen, von Ihnen zu hören. Vielen Dank für Ihre Unterstützung.